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文章来源：资事堂
王俊
博时基金研究部研究总监
年初至今，公募基金迎来了前所未有的基金“发行热”，基金经理新产品一天“吸金”百亿已不再是神话。
事实上，在前些年，由于大家对公募的认知程度远不及现在，能掌管百亿大基金的基金经理凤毛麟角。而管理第一只权益产品规模能高达百亿的，更是寥若晨星。
博时基金的研究总监王俊，就是这样一名基金经理——在其投资生涯中，上手的第一只权益基金规模就超过百亿，起点不是一般高。
在这背后，体现了一段A股特殊的历史：
2015年，A股迎来了证券市场上第二次大牛市，这给基金行业的生长提供了更多小径分岔的路口，第二波“公奔私“的高潮也随之到来。当年年初，还是博时基金的基金经理邓晓峰选择离开公募，加入高毅资产担任首席投资官。而当时市场的当红产品博时主题正是邓晓峰在管理。
于是，当年的博时基金面临了一个“难题”：邓晓峰离开后，规模破百亿的博时主题基金谁来管？
彼时，邓晓峰推荐了一名“接班人”，他就是王俊。之后不久王俊成长为博时基金研究部的总经理。
资料显示，目前王俊现任基金资产总规模206.48亿元（截至二季度末），最能体现其投资思路的博时新兴消费主题混合，自2017年6月成立以来，回报达到116.5%（截至7月21日）。
日前，资事堂独家对话这位“接班人”王俊。在这场长达两小时的对谈中，王俊首次袒露了他接过“重任”以来的心路历程，以及后来他搭建博时投研体系的细节。这无论是对于帮助了解“老五家”博时基金来说，还是对“一家基金公司如何挽留人才”等行业性问题，都有深刻的意义。
与此同时，面对近期让人焦灼不安的市场，王俊明确了他的态度：贵就是最大的风险，投资者一定要有合理的收益率预期。
事实上，在基金业内，王俊身上也有着其非常鲜明的特色：
第一、熊市入行，牛市担纲基金经理，面对狂热的市场能保持冷静的态度，体现在组合管理上就是低回撤。王俊管理的博时优势企业基金成立于2019年6月3日，最大回撤11%，远远低于同行。
第二、接手就是百亿明星基金，如此高的起点在业内罕见。
第三、对估值要求苛刻，多次以低估的价格捕捉到优秀的公司。
此外，“勤奋”的标签在他身上体现得也十分明显。比如，在研究部工作时，王俊最多一年自主撰写260篇研究报告，保持着公司甚至可能是同业研究报告的撰写记录。去年一年飞行90次，坚持实地调研考察公司。
以下为对话全文（有删节）：
一、知识点背后的“假设”更重要
问：你是在2008年从上海交通大学硕士毕业后加入博时基金，大学专业也是金融，这对你后来的工作生涯有哪些帮助？
王俊：以前在学校里面学的知识点只是基础，反而是知识点背后的假设更重要。
举个例子，学金融的时候会有一个比较重要的假设，即讨论市场是有效还是无效的话题，假设完全有效就很难战胜市场。但是从国内纯多头的策略来看，战胜市场在历史上是成立的。
在金融学习中，有三个特别重要的假设，它们在现实生活中却完全不成立。
第一个假设是，所有人获取信息的能力是一样的。不管怎么样，从普通投资者和机构投资者的情况来看，就完全不成立了。
第二个假设是，大家拿到同样的信息，对信息背后的解读是一样的。比如，南美洲疫情还在加剧，有的人可能会觉得这对全球经济复苏会有比较大的影响。但是如果掌握更多的信息，就会发现其实南美洲对全球经济增长的贡献不大。反而，南美洲对于全球商品、原材料的供应特别重要。
南美洲的铜产量大概能占全球总产量40%-50%，但是它们没有加工能力，全部是依赖出口。随着疫情在这些国家蔓延，对供给的影响会明显变大。
最后有效市场假说还提到，大家得到了同样的结论，最后采取的行动是一样的。这假设显然也是不成立的。
体现到投资上，有的基金经理愿意在这过程当中买一些和铜矿相关的股票，有的就觉得疫情总会过去。
因此，在学校收获的知识点在工作中的应用效果不大。但是，经过系统的金融学训练，对思维逻辑是有帮助的。
二、上手就是百亿产品
问：你是2008年入行的，熊市入行对你的投资态度有哪些影响？
王俊：我入行的时候才3600点，至今也是穿越牛熊。
从风险偏好上来看，我的风险偏好挺低，认为投资就是要基于企业的盈利增长和竞争力的提升。
熊市入行带来的好处是，一般熊市入行的研究员或者基金经理，能有更宽松的时间把研究做得更扎实。第二，在风险偏好上，不会特别高。
问：请谈谈你接手博时主题行业基金的过程。接手就是百亿基金，且延续了邓晓峰的思路，当时你的压力会不会很大？
王俊：接手这只基金，是晓峰推荐的。你说有没有压力？我觉得那时候还好，毕竟那时候就是一个新的基金经理。
2015年整个市场很疯狂，但是和近两个月行情相比，那时候反而没有现在管理组合那么焦虑。
问：为什么现在要比2015年还更焦虑？
王俊：2015年，A股很多公司就好像是快报废的车子，在卖着跑车的价格。因为你能判断一些上市公司一定是不行的，但是现在遇到的困难是——可能它是一辆中高档车，但是它们在卖着豪车的价格。这里面的困难就在于，这些公司不是不好，而是真是太贵了。
在过去的五月、六月，我在组合管理上的焦虑，其实是比2015年的时候要大。因为2015年看到的公司很贵，但你是知道它总有一天会退出市场的。但是，现在看到的持续创新高的股票，你说它们贵不贵？肯定贵。但你说它不行吗？我觉得也不能这么说。往后三五年的时间来看，这些高估公司的业绩，暂时也看不到有特别大的风险。
问：你管理的产品蛮多的，你觉得哪个产品最能够代表你的风格？
王俊：你会看到，除了博时主题以外，我在管三年以上的产品，还包括博时新兴消费，博时沪港深优质企业。
因为博时主题的规模比较大，在规模上会有一定的限制，因此当我发现了一些中小市值的机会，在主题里面就没办法去体现。但是，在其它两个组合中，我觉得还是能比较好地去体现。
因此，新兴消费和沪港深优质企业，有时可能更能反映出我对整个市场的看法。
三、博时基金的投研体系
问：博时基金给你的研究和投资提供了怎么样的支持，以及团队目前是怎么样分工的？
王俊：从团队管理来看，从今年五月份开始，我已经不再做行政工作，我们会有新的同事来接手。从过往的经验来看，我是在2014年12月开始做研究部主管，
我应该是博时基金22年历史上做研究部主管最长时间的人。
过去5年我们搭建了公司的研究体系，这对我组合上的帮助蛮大的。从这个角度来看，我很多的研究思路也能在一些行业研究中得到体现。
2017年开始，我们做“投研一体化”的改革，现在我们内部也有投研一体化小组，覆盖消费、TMT、大健康、新能源、高端装备、周期等领域。在里面，基金经理和研究员都可推荐不同的机会。此外，一个研究员招聘、培训，也是在这个体系中进行。
此外，对研究员的考核也比较简单。我们所有的考核都是基于客观因素，因为他们产出的研究报告，过一段时间（无论是一个月、三个月或者半年）总会有个结果。这样的客观评价大概能够占到考核的一半以上。
所以，我们整体的运作有比较好的流程管理。比如，现任博时的研究部主管，在上任之前已经做了三年左右的研究部副总经理。
博时很多基金经理都是在2012年来到公司一直干到现在，从研究员的招聘到培训体系也会比较完整。
四、投资要解决三个问题
问：你投资风格被描述为“有技术的防御的投资者”，为什么会被这样形容？
王俊：这话是书上“抄”来的，是霍华德·马克斯写的《投资最重要的事》中的词。这个词的意思是，作为公募基金的管理人，第一个目标肯定是要达到业绩的基准，在市场上涨的过程中，能跟上；但市场震荡下跌的过程中，能够大幅跑赢。
我过去大部分的超额收益，确实是在熊市区间实现的，反而是市场涨的时候，较难有特别强的超额收益。
“有技术的防御的投资者”的背后，是指在做投资的时候，第一个要考虑的因素是估值，体现在投资框架中是很相信估值；第二,相信只要一个股票有价值，那在可见的未来上肯定会有价格。这也意味着，投资在赔率上是可体现的。因此，我永远在找“物美价廉”的股票。
问：对于“物美”和“价廉”，在你眼里怎么样才叫价廉的公司？
王俊：要谈“价廉”的前提，首先是要知道什么是“物美”。
从投资的角度来看，我们做工作就解决三个问题。
第一“好不好”。这是最重要的事情。
其实，在“好不好”里面，会带有主观的看法。
我喜欢的公司的标准是，首先，不要有太多的融资。公司想发展，要靠自己内生的动力来推动。比如，经营活动现金流远远大于资本开支的公司，是好公司。有的公司虽然承载了大家很多的希望，但是假设它需要成长为龙头，至少还要投千亿级的资金，我对这些公司就会谨慎。
比如，在新能源汽车里面，我们买了一个很小标的，买入逻辑是这家公司过去几年的市占率在提升，这是属于竞争格局有改善的公司，重要的是它还挺便宜。目前该公司的市值比起我买入的时候已翻倍。此外，公司未来的前景，在产业链中的地位，都是考虑的因素。
第二，“真不真”。
比如，这些年被爆财务造假的公司，我们公司研究员从来就没有将它们纳入到研究范围。因为当时在这些造假公司的财务报表上，看到有现金大进大出，我们第一反应就是“既然有那么多钱，为什么财务费用还如此高？”此外，去该公司调研的时候，管理层也不愿意回答核心问题。
以往投资要先决“真不真”的问题很重要，但往后看，在A股会不那么重要了。因为如此拙劣的财务造假，现在已经没有办法进行。目前很多第三方的服务水平已大大提高。此外，交易所目前在问询函各方面也做得很细致，基金经理能掌握的信息更全面了。
第三，“贵不贵”。
首先，这个问题很大程度上跟预期的风险收益有关，这是根本的问题。其次，估值上还受到一些客观条件的影响。
举个例子，假如十年前一家公司的ROE是10%，现在ROE提升到20%，那我相信这家公司在过去10年中它的估值是在提升。
从客观影响估值的指标来说，对股东的回报能力要更强，不管你用哪种方式去回报股东。
问：那你在选择公司的时候，会否设定一个长期的ROE指标，比如不能低于15%？
王俊：这得分开去看。
一些新兴行业用ROE是没办法看的。
对于传统行业，看ROE的指标相对就更有意义。假设名义GDP有10%的增幅，那么一家公司的ROE达到15%，它每年的投资回报就超过社会的平均水平。这里面是有相对比较基准的。
此外，你不能说一家ROE是30%的公司就比15%的好，这需要去区分。比如，30%ROE的公司卖4倍PB，和15%ROE的公司卖0.5倍PB，那我还是愿意去买15%ROE的公司。
五、去人少的地方
问：你怎么样找到低估的好公司？
王俊：第一点，要去别人不去的地方。
比如，最能代表我们操作的是一家钢铁行业公司，我们在去年七、八月份买的。当时该公司公布了重组信息，很少人去关注，但是我们看完以后发现它不是一家普通钢铁公司，因为它过去未发生过亏损。
从产品角度看，一般传统钢铁公司的产品主要去建房子，高档一点的产品会去做汽车外壳。但我选中的这家钢铁公司，它的产品在汽车中是“看不见”的——轴、发动机等。
此外，还发现该公司需求的波动不大。而且，根据该公司去年的财务报表进行测算，发现它一吨钢铁材料可卖6000-7000元，而一般钢铁公司的螺纹钢大概是30元/吨，这足以说明它的产品跟其它公司有很大的区别。此外，其客户也是全球实力较强的公司。
买入这家公司的时候是用普通钢铁股的价格去买的，目前该公司的股价比起第一次买入的价格涨幅在140%左右。
首先我想给大家讲一下为什么要特别重视企业的护城河。
王俊：对。从研究的角度来看，我对传统的行业比较了解，认知的程度肯定是在市场平均水平以上的。
对于新兴行业的研究也有覆盖，只是在市场风险偏好如此高的情况下，会偏谨慎。我们也买过很多新兴行业公司——比如，2018年年底，我们在不到100亿市值的时候投了一家游戏公司。
六、在熟悉的领域找到“爆炸性”机会
王俊：找到低估好公司的第二点，就是要在特别熟悉的领域找到“爆炸性”的机会。
比如，2018年年底我们大幅增持了一些游戏股。
当时，认为游戏的行业经过游戏版号的约束存在着机会。背后的逻辑是，一方面，大家收入水平在提高，单个游戏的用户量会上升；更重要的是，在更少游戏的情况下，单个游戏的流水也会比以前高。
那时候，我们认为，像游戏公司一年投资3亿元，假设游戏上市后，一年能带来30亿的收入，这种商业模式是不错的。
因此，在持有的这家游戏公司5个季度中，涨了一倍。我是在300亿市值的时候买入，大概在650亿到700亿市值的时候卖掉。
又比如，今年突然出现了一个爆炸性的业务，就是卡波姆。
如果大家去买免洗洗手液，尤其是凝露的洗手液，里面重要的成分是卡波姆。这材料的价格从去年的8万元/吨涨到现在的25万元/吨。因此A股的一家拥有卡波姆的龙头公司，它原有业务引发了一个爆发性的增长。
七、珍惜总量有增长的行业，无论赛道大小
问：你一直在强调，珍惜总量有增长的行业，这里面提到的行业有大小赛道之分吗？
王俊：现在很多行业它可能没有总量增长的机会，它可能会有一些供给创造需求的机会。
比如，装配式装修。
疫情以来，正处于房子装修阶段的家庭就遇到一个特别麻烦的事情——疫情期间不允许施工，原本计划半年内装修好的房子，至少需要延长三个月。
而装配式装修，可以在做好测量以后，根据客户的要求把效果图做出来，准备好材料，直接上门安装就好。
装配式装修的好处包括：第一，特别节省人力成本，在目前的社会发展阶段节省人力成本十分重要。尽管新房销售面积在往下走，但是精装修房子的比例在上升。
值得一提的是，精装房里可能用到装配式装修的比例也在上升。因此，在房地产行业里面，有这种增长机会也是不错的。
现在我们预期以后中国每年消费八、九亿平米精装修。在八、九亿平米中，假设有两亿的面积在使用装配式装修。若按平均4000块的成本来计算，就相当于有4000亿的市场，这样的市场规模在中国并不小了。
如果这个行业被一家上市所垄断，它拥有4000亿的市场，这样的公司在A股或能有100亿或者200亿的市值。
问：你对什么是好公司这个问题给出了两个标准，一个是持续为社会创造价值，第二个是持续为股东带来回报，能不能理解成你更看重的是价值股？
王俊：我没有那么明显地去区分成长和价值。
在我看来，不管怎样，公司始终是要增长的。如果去买了没有增长的公司,会很难受。因为没有增长，说明了要不是行业问题，要不是公司出了问题。
假设公司的增长速度超过GDP的增速，说明公司在社会新创业的财富当中的占比在提升。这背后，反映的是公司的产品会竞争对手好。
因此，我肯定不会去买增速特别低的公司，除非它有很高的分红。
问：你认为能力圈是价值投资中最重要的，平时你是怎么样扩展自己的能力圈，有哪些方式方法可以分享一下？
王俊：能力圈，第一是需要有通识方面的认知。
比如，在化学通史里面讲到一个原子经济学的概念，而用原子经济学去理解化工行业，就会比较的到位。
原子经济学强调，用最少的能量实现转换。结合在投资上的例子就是，我们一直买的一家化学公司，该公司做的事情是把煤炭里面的碳、氢、氧、氮、磷等元素变成化工品里面的材料，因为它的化工反应的步骤最短，因此它是全行业成本最低的公司。
在这里，就是需要去理解一个公司业务背后的商业本质。
问：从持仓上看，你对医药科技好像不“感冒”？
王俊：不是不“感冒”，而是因为从去年下半年开始，这两个行业股票很贵。
从我们过去的持仓中不难发现，我们在2018年年底的时候，也持有很多科技公司。那时候真是很便宜。
目前博时在医药方面、科创板方面的基金，表现都不错，这背后体现了公司在这方面研究的功底。
因此，我不买这些行业的公司并不代表我们的团队没在这方面做研究，而是确实是我个人对估值态度的问题，我们其他同事在这方面做得挺好的。
问：新冠疫情至今，很多人的生活跟工作状态都有了一些改变，对一个价值投资者而言，面对疫情你觉得最应该重视的变化是什么？
王俊：我觉得最应该重视变化就是疫情对很多行业的影响。
疫情加速了大家生活和工作的线上化。我们看到，疫情以来不少办公类的APP，大家的使用时长比以往大幅增加。很多用户的习惯都发生了变化，我觉得这行业上的变化肯定要从中长期维度去关注的。
如果说得更大一点，以前可能是加剧了全球的割裂，但往后看，疫情肯定不会有今年3月份的影响大，但是需求对供给的影响肯定是开始了。
比如，目前疫情在南美洲持续爆发，当地有医疗资源严重匮乏，需求和供给的影响，我觉得是值得去关注的。
问：在投资上，你是会比较关注在全球产业链的公司吗？
王俊：全球产业链是不容忽视的问题。比如，如果南美洲疫情再闹下去，我觉得没准铜的价格从现在的6500美金能涨到1万美金。
因为铜的需求很刚性，供应一下子会受到很大的影响。巴西是全球最大的阔叶浆供应地，疫情再发展下去一定会有影响的。
体现在A股上，在过去的一段时间，一些与铜相关的股票涨了20%-30%，但铜价也涨了得有差不多接近10年了，所以这肯定是有变化的。
八、谈择时是不科学的
问：你是如何把握买点跟卖点的？择时吗？
王俊：不择时。
谈择时的问题无非就是，把股票市场的涨跌跟时间挂在一起，但接下来你永远都没有办法回答“明天的股票涨还是跌”、“一个星期以后就股票涨还是跌”的问题。
所以看待股票投资，就不能有这种时间和空间的概念。相反，应该换一个角度去思考，“我们要找什么样的机会？”
对于找机会，就是在股票便宜的区间买入。但是，股票什么时候贵我也不知道,但具体的区间是知道的。
所以，在我的投资逻辑里，永远没有择时这种说法。
我认为如果真的是去基于基本面去做价值投资，是不会做择时的。有句话是“别人恐惧的时候你贪婪”，别人恐惧是因为股票跌得很便宜了，因此股票的底部都是最悲观的人卖出的。底部和顶部，它总有一个位置或者会有一个价格，要去判断的是这个。
问：请介绍一下目前你股票池的情况。股票要达到怎么样的条件才能进入你的股票池？在股票市值、持续盈利等方面是否有具体的指标要求？
王俊：不会那么精确地去量化。
具体来说，每当有新标的出现，首先会根据它的基本面的情况去做评价。比如，以一年时间维度去评估公司的涨幅。这时候肯定是要考虑手上组合的现金比，如果现金充足且公司确实不错就会进行买入。这里面只做一次决策。
假如仓位已经很高了，达到90%，这时候遇到好的机会，就要做两次决策：
第一个决策是，你要不要对新的投资机会进行买入？第二个决策是，要卖掉现在组合里面的哪些股票去买它？
我们每天都有很多同事在发掘新的机会，在经过多番比较后才会出来结论的。
问：分享你一个最有成就感的案例，包括说如何发现公司研究到操作的过程。
王俊：我们投资时间还短，不敢谈成就感的东西。哪怕你找到一个10倍股，关键是你还能拿得住。目前来看，我们组合的股票可能大多是赚了一两倍而已。我觉得还谈不上有啥成就感的问题。
问：投资上你是否也有觉得煎熬的时候，是怎么样度过的？
王俊：比如，从今年五、六月份至今，我每天上班的时候有三个行业的股价本身已经不去关注了：医药、食品饮料、计算机电子，因为估值太高了。当然，这些行业诞生的新公司，我们还是会去关注基本面，但是我再也不关注它们股价了。
九、公司每一步是如何发展的很重要
问：平时你调研多吗？
王俊：我去年坐飞机90次。对于很多新的公司，当觉得是有比较确定的机会的时候是需要去调研的。
我们常和研究员强调，去做调研之前，案头工作一定要充分准备，不然去上市公司调研见高管后，别人下次就不接待你。而且，我们问的都是开放式的问题。
问：调研你主要是去验证什么？
王俊：公司是怎么来的。
在中国做生意是不容易的，中国有很多上市公司，公司在历史上每一步是如何服发展的是很重要的。
比如，公司接班人是如何诞生的？创始人的子女情况？某公司董事长已经超过65岁，你不去见见他包括他的子女，怎么知道这公司未来会怎样发展？
这些明显是对企业来说，是更重要的问题。
事实上，去调研主要是排雷。
问：请分享你通过调研成功“排雷”的例子。
王俊：太多了。
比如，A股过去有家养猪的公司，以往从报表上看就有问题。在前些年的时候，公司进行融资，打算把钱用来盖猪圈。盖猪圈以后本该是收获期，但那时候公司就说把猪圈卖给农户把钱收回来。
那时候去和老板交流，对方也不再讲养猪了，而是讲其他项目，当时判断公司一定是有问题的。
目前该公司已退市。
十、要有合理的预期回报
问：当下市场如此火爆，作为一名穿越牛熊的基金经理，你有哪些风险点是可以给投资者提示的？
王俊：贵就是最大的风险。
比如，2007年是中国所有传统行业估值的顶部，那时候买入的一些新股或公司，可能至今都还没回本。
我觉得大家还是要有一个合理的预期回报。
基金经理长期的年化收益率很难超过30%，大家一定要有一个合理的预期收益。
问：你认为目前是全面牛市已经来了吗？逻辑是什么？
王俊：我不知道大家是怎么去定义全面牛市的，在我看来，目前市场上一些优秀的公司真的很贵了。
从交易量来看，每天能有1.5万亿左右的交易量是很难一直持续的。
问：对中国接下来的货币跟财政政策做一个展望？
王俊：我觉得货币政策会保持现在的状态，但财政政策最后的力度能够体现出来的的感受，可能会比上半年要强一些。
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