报告导读
2021 年一季度全国快递单量同比增长75.02%至219.31 亿件，较2019 年增长80.55%，2 年复合增长34.37%；收入同比增长45.87%至2237.70 亿元。整体上市场份额仍呈现向龙头集中趋势。此外，根据运联智库，4 月起顺丰、中通及京东物流推动时效升级，未来服务品质区隔显著化或有望加速催化落后产能出清、行业格局改善。
投资要点
驱动：消费线上化驱动仍然强劲
实体网购需求催化。三大网购平台月活用户维持同比增长，2021 年3 月淘宝、京东、拼多多MAU 同比分别+11.84%、+19.95%、+63.79%。2021 年1-3 月，实体网购零售额合计2.31 万亿元，较2020 年同期增长24.45%，较2019 年同期增长29.79%；剔除2020 年同期疫情影响看，2021 年3 月累计实体网购渗透率21.9%，较2019 年同期提升3.7pts，我们测算实体网购渗透率长期仍有24pts增长空间。
行业：单量延续高增，单价同比降幅收窄
单量：Q1 单量219.31 亿件，2 年复合增长34.37%。2021 年3 月，行业快递单量88.18 亿件，同比大增47.36%。1-3 月行业快递单量合计219.31 亿件，同比大增75.02%。剔除疫情影响看，21Q1 行业快递单量较19Q1 增长80.55%，2 年复合增速仍高达34.37%。
单价：3 月票单价9.69 元，同比降幅持续收窄。2021 年3 月单月行业票单价9.69 元，环比下降1.48 元，同比下降1.49 元，但一季度以来同比降幅持续收窄。展望后续，一方面，根据快递杂志，极兔快递已完成18 亿美元融资，新入局者对单价扰动仍存；另一方面，根据物流指闻，浙江义乌邮政管理局开始整治百世快递及极兔速递的“低价倾销行为”，主要措施为停运部分分拨中心，监管部门干预力度或将提升。建议继续关注价格战走势中的新入局扰动及政策干预变量。
收入：Q1 快递收入2237.7 亿元，2 年复增20.43%。行业仍处以价换量阶段，因此收入增速不及单量增速，2021 年3 月单月行业快递收入854.4 亿元，同比增长27.69%。1-3 月行业快递收入合计2237.70 亿元，同比增长45.87%。剔除疫情影响，21Q1 行业快递收入较2019 年同期增长45.02%，2 年复合增长20.43%。
A 股标的：单量韵达领先，单价同比下行
单量：韵达份额继续扩大，Q1 顺丰2 年复合增速优势明显。2021 年1 季度，从份额看，顺丰单量24.78 亿件，市占率同比-2.43pts 至11.30%；韵达单量36.03亿件，市占率同比+1.19pts 至16.43%；圆通单量31.45 亿件，市占率同比+1.05pts至14.34%；申通单量21.39 亿件，市占率同比+0.82pts 至9.75%。从2 年复合增速看，顺丰单量2 年复合增长58.85%；韵达单量2 年复合增长42.11%；圆通单量2 年复合增长37.77%；申通单量2 年复合增长29.37%。
格局：以CR4 指标观测，份额仍向龙头集中。以国家邮政局公布的快递服务品牌集中度指数CR8 来看，2021 年3 月累计CR8 为80.5%，环比上月提升0.6pts，较上年同期下降5.4pts，较2019 年同期下降1.2pts；但是，若以顺丰、韵达、圆通、韵达单量累计市占率来看，2021 年3 月A 股快递CR4 为51.8%，环比上月提升0.6pts，较上年同期提升0.6pts，较2019 年同期提升4.9pts，单量仍呈现向龙头集中趋势。
单价：同比下行，环比分化，顺丰单票价格环比触底反弹。2021 年3 月份，从2 年复合降幅看，圆通<申通：顺丰票单价15.74 元，同比-12.12%，环比+4.17%，2 年复合增速-17.84%；韵达票单价2.19 元，同比-13.44%，环比+1.39%，2 年复合增速-18.54%；圆通票单价2.25 元，同比-11.07%，环比-13.46%，2 年复合增速-16.92%；申通票单价2.25 元，同比-27.65%，环比-17.28%，2 年复合增速-20.05%。极兔低价策略抢占市场对行业票单价形成较大扰动，快递龙头亦受影响，但监管介入或可预期，建议继续关注后续政策变量及快递单价走势。
收入：顺丰继续领跑A 股快递公司。2021 年1 季度，顺丰快递收入同比+24.99%至399.39 亿元，2 年复合增长29.79%；韵达快递收入同比+52.78%至79.31 亿元，2 年复合增长13.52%；圆通快递收入同比+64.62%至74.26 亿元，2 年复合增长15.12%；申通快递收入同比+47.37%至52.14 亿元，2 年复合增长8.33%。
投资：放眼远方龙头为王，估值锚或由损益端更多转向规模端当下跑马圈地火热进行中，远期格局出清必然龙头为王。低差异化竞争行业不可避免需要经历价格博弈及军备竞赛阶段，远期得以留存于稳态市场中的主体必定是掌握优质资源的头部企业。当下快递龙头如中通、顺丰等紧锣密鼓开展资本投入竞争，因此龙头主导的价格战态势仍需进一步观察。远期行业落后产能出清，份额格局进入稳态后，收入端议价权提升叠加成本端规模效应增强，龙头必然胜出。
龙头推动时效服务品质升级，产品升级筑高壁垒。根据运联智库，自4 月起，顺丰将对产品体系中的“时效产品”进行升级，升级后的时效板块主要包含顺丰即日、顺丰特快、顺丰标快等三大产品；中通正式推出“标快”产品，实行标准定价，提供次晨、隔晨、次日、隔日等时效承诺，将分阶段稳步推进“标快”产品，满足客户多样化和个性化的需求，此外在云南推出当天达、次晨达航空特快服务；京东物流宣布启动时效提速，在去年快递提速的基础上加大资源投入，强化公铁空跨区网络能力建设，实现省内区内“夕发朝至”、跨省跨区24 小时送达的寄递体验。龙头时效升级，未来快递服务品质区隔显著化或有望加速催化落后产能出清、行业格局改善。
从远期格局看当前估值，估值锚或由损益端更多转向规模端。利润并不是快递企业短期首要目标，相应地我们认为，当前估值高度应更多取决于未来壁垒深度，因此估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系，更多从规模角度出发，从单量、资产、资本规模三大维度切入，更具前瞻视角。投资区分赛道，看好龙头发展，通达系方面，建议关注单量龙头中通快递及暂居次位、相对低估的韵达股份；直营系方面，建议继续关注传统+新兴业态广阔布局下网络延展、壁垒升级的顺丰控股。
风险提示：新冠疫情反复影响快递网络；资本进入扰乱现有市场的发展；价格战超预期。
（文章来源：浙商证券）
