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行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融学理论认为，市场参与者的一系列心理偏差会影响其投资行为，从而进一步对证券市场的价格变动产生影响。
其中一类典型偏差即为过度自信的偏差(overconfidence bias)，举个简单的例子：82%的司机都认为自己的驾驶水平高于社会平均水平，可能男性比例会更高，这其实反映的是人类有过高估计自己技能和预期成功的趋势，而在投资领域，投资者过度自信会导致高估自己的信息优势和决策能力而频繁交易，相信自己能把握住每天市场上出现的投资机会，那最终结果到底会如何呢？我们针对近三年的数据做了研究分析，看看“勤奋”的交易者是否能“多劳多得”？
一、先认识我们的观察指标
我们选取了截止2019年12月31日成立已满3年，且以股票为主要投资方向的公募基金，观察基金近三年区间收益（以下简称“区间收益”）与平均持股时间、平均换手次数、前十大持股集中度、最大回撤的趋势关系。
我们先定义如下四个指标。
平均持股年数：假设某只3年期基金，每年公布4次季度前十大重仓股，则总共会有12次季度报告，假设在12次季度报告中共出现过N只前十大重仓股，某只重仓股在12次季度报告中最长连续出现次数为n，则我们粗略认为该基金在该只重仓股上的持仓年数为n/4，将所有出现过的重仓股持仓年数相加，再除以N，即得到该只基金的平均持股年数，即该基金平均持有一只股票多少年。
年平均换手次数（单边）： 假设某只3年期基金，针对每个会计年度计算当年的换手次数：MAX(年度买入股票成本总额, 年度卖出股票收入总额)/(年度内股票平均市值)，然后对3年的换手次数求平均值，即得到该只基金的年平均换手次数，即按单边交易量计算，每年股票持仓平均会换手几遍。
平均前十大持股集中度：假设某只3年期基金，对其共12期季报公布的前十大持仓股票合计集中度求算数平均数，即得到平均前十大持股集中度，反映该只基金整体持股集中度的情况。
最大回撤：3年期内出现过的最大回撤。
二、我们观察到的结果
结论1：平均持股年数长的基金，其区间收益明显优于平均持股年数短的基金；金牛基金平均持股年数明显高于全部基金。
我们将平均持股年数作为横坐标，基金区间收益作为纵坐标，将基金平均持股年数按照从大到小等间距分成多个群体，求得每个群体的平均持股年数及平均区间收益率，作出下图。明显可以看出，曲线向右上方倾斜，即平均持股年数越大的基金，其区间收益也相对越好。
图1：平均持股年数vs基金区间收益
数据来源：wind,财通资管，截至：2019年末
同时，我们计算2019年底评选的3年期金牛基金及全部基金的平均持股年数、平均区间收益率，可以看出：金牛基金平均持股年数大幅高于全部基金。
表1：平均持股年数-金牛vs全部基金
数据来源：wind,财通资管，截至：2019年末结论2：年平均换手次数低的基金，其区间收益明显优于年平均换手次数高的基金；金牛基金年平均换手次数明显低于全部基金。
我们将年平均换手次数作为横坐标，基金区间收益作为纵坐标，将基金年平均换手次数按照从大到小等间距分成多个群体，求得每个群体的年平均换手次数及平均区间收益率，作出下图。明显可以看出，年平均换手次数在2倍~6倍之间时，基金区间收益与换手次数无明显趋势，但越靠近两端，趋势愈加明显，即年平均换手率越低的基金普遍业绩越好，年平均换手率最高的基金普遍业绩最差。
图2：年平均换手次数vs基金区间收益
数据来源：wind,财通资管，截至：2019年末
同时，我们对比3年期金牛基金及全部基金的年平均换手次数及平均区间收益率，金牛基金的年平均换手次数大幅低于全部基金。
表2：年平均换手次数-金牛vs全部基金
结论3：前十大持股集中度高的基金，其区间收益明显优于前十大持股集中度低的基金；金牛基金前十大持股集中度高于全部基金。
我们将前十大持股集中度作为横坐标，基金区间收益作为纵坐标，将基金按前十大持股集中度从大到小等间距分成多个群体，求得每个群体的前十大持股集中度及平均区间收益率，作出下图。明显可以看出，曲线向右上方倾斜，即前十大持股集中度越高的基金其平均区间收益越好。
图3：前十大持股集中度vs基金区间收益
同时，我们对比3年期金牛基金及全部基金的前十大持股集中度及平均区间收益率，金牛基金的前十大持股集中度高于全部基金。
表3：前十大持股集中度-金牛vs全部基金
数据来源：wind,财通资管，截至：2019年末
结论4：最大回撤低的基金，其区间收益明显优于最大回撤高的基金；金牛基金最大回撤明显低于全部基金。
我们将区间最大回撤作为横坐标，基金区间收益作为纵坐标，将基金按最大回撤从大到小等间距分成多个群体，求得每个群体的平均最大回撤及平均区间收益率，作出下图。明显可以看出，曲线向右下方倾斜，即最大回撤越高的基金其平均区间收益越差。
图4：最大回撤vs基金区间收益
数据来源：wind,财通资管，截至：2019年末
同时，我们对比3年期金牛基金及全部基金的平均最大回撤及平均区间收益率，金牛基金的平均最大回撤明显低于全部基金。
表4：最大回撤-金牛vs全部基金
数据来源：wind,财通资管，截至：2019年末
三、上述现象的内在逻辑
从上文我们可以看出，绩优基金普遍具有：较长的持股时间、较低的换手次数、较高的前十大持股集中度、较低的回撤等特点，那是什么原因导致绩优基金有如此的相似性？笔者认为有如下几点：
1、“深入研究”是核心动力
较长的持股时间、较低的换手次数、集中持股是绩优基金经理持股稳定性的一体多面，反映了绩优基金经理对其持股企业有深刻的理解和相当的持股信心，而这种稳定性和信心需要借助强大的研究实力做支撑，通过深入研究挖掘出具有优秀商业逻辑及护城河的优秀企业，以赚取企业长期盈利增长的钱。
2、降低回撤，留在牌桌上
“亏掉50%的本金，想回本就要涨100%”的道理人尽皆知，高手过招，一次不慎导致大幅回撤，就基本被宣告“出局”。有人曾向巴菲特问起股票投资的成功秘诀时，巴菲特回道：第一，保住本金；第二，保住本金；第三，坚决牢记前两条。
3、“大鱼吃小鱼，快鱼吃慢鱼”
每个基金经理都有自己的能力圈，在其职业生涯中很难吃透所有行业，而投资就像“大鱼吃小鱼，快鱼吃慢鱼”。电影《赌王之王》开头出现过这么一段话：“如果你在半个小时内找不到牌桌上的那条鱼，你就是那条鱼。”。持股时间越短、换手越频繁越有可能进入了自己并不熟悉的领域，从而可能拖累组合表现。
4、勤奋的交易者往往事与愿违
金融市场之所以难以预测，很大程度是因为其输入变量异常庞杂，在一个时间截面内，涉及政治、经济、文化、心理、自然环境、科技变革等方方面面，不同输入变量之间相互作用、相互反馈、逐层回荡，使得输出结果难以预测；人不能两次踏入同一条河流，各种相互关系也随时间不断发生着变化，故绩优基金经理普遍采取较长的持股时间、较低的换手次数，对自己已有深刻理解的“中长期确定性”投资。而频繁对难以预测的“短期波动性”投资的基金经理，从历史数据看，往往事与愿违。
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