报告摘要：
截止2020/8/30，有色金属行业上市公司2020年半年报已完全披露，我们结合自2019年至今的金属价格变化，对有色金属行业业绩进行总结综述。
维持有色行业增持评级，推荐黄金/钴锂/铜铝板块。1）业绩方面，贵金属步入牛市，基本金属逐季回暖，三季度有色行业业绩可期。2）基本面角度，我们推荐黄金/钴锂/铜铝板块，有色行业整体受益于全球放水，贵金属/基本金属后续价格仍将持续上涨；新能源行业三季度将开始回暖，钴锂价格均将从底部开始往上，钴锂头部企业格局良好，将受益于底部市占率提升，业绩展现弹性。
贵金属牛市中继。3月初疫情逐渐蔓延至全球，由于金融市场流动性缺失导致黄金及白银价格大幅回调。后续联储三月份紧急降息两次共计150BP，并且在 3 月 23 日开启无底线 QE，后续黄金白银受益全球流动性泛滥步入牛市主升。美联储主席鲍威尔重申货币政策支持不会过早退出，美国经济恢复缓慢，仍将保持宽松态势，并将就业目标放置首位，黄金长牛环境依然不变。点阵图显示美联储预计将维持利率在当前水平直至 2022 年年底，将长期支撑贵金属走势。截止2019/8/30，黄金/白银相较年初分别上涨17%/33%。
上半年有色公司利润随价格修复逐季改善，黄金成为中流砥柱。有色金属板块2020Q1/Q2单季度归母净利分别实现48/92.8亿元，分别同比-40%/0.07%，环比-108%/96%， 2019年有色金属行业整体计提483.8亿元资产减值损失，其中425.9亿元集中在2019Q4（主要包括天齐锂业53亿元，st盐湖210亿元，st利源39亿元），大幅影响2019Q4归母净利，19Q4归母净利为有色金属行业10年内最低值。去掉减值包袱后，有色金属行业净利润连续两个季度录得环比增长。黄金板块2019Q3/ 2019Q4盈利5.9/5.5亿元，2020Q1/Q2受益金价大幅上涨，实现7.3/13.9亿利润。另一方面，白银板块则在2019Q3/2019Q4/2020Q1/2020Q2分别实现-12.8/-24.8/-1/-3.9亿的利润。
继续推荐黄金/钴锂/铜铝板块。疫情之下，贵金属长牛周期已经开启，并且后疫情时代全球风险加剧，贵金属长牛仍将继续。三季度开始国内新能源产业复苏，钴/氢氧化锂头部格局良好，持续推荐。铜铝将受益于全球后疫情时代的资本开支增加，叠加低库存，成为高弹性的顺周期品种。推荐标的：山东黄金，紫金矿业，中金黄金，赣锋锂业，雅化集团，华友钴业，云铝股份等。
风险提示：全球经济体超预期收紧，欧洲新能源政策力度超预期滑坡。
01
2020：大放水之年
贵金属高歌猛进
基本金属：大起大落，流动性推动持续攀升。2020年上半年, 疫情对于全球金属价格产生重大影响：3月份开始疫情蔓延至全球，基本金属开始暴跌；4月份开始疫情得到控制，全球央行放水下基本金属开始反弹，并回到疫情前高度。供给端而言，全球矿山端亦受到疫情干扰，南美，非洲等主矿区矿山生产受扰。总体而言，上半年基本金属走势核心变量为疫情及宏观经济，走势高度一致。
2020年初至今，阴极铜/铝/锌/铅/镍/锡价格先分别下跌，再由底部反弹。
图：2020年基本金属走出大起大落
数据来源：百川资讯，国泰君安证券研究
贵金属：水涨船高，牛市中继。3月初疫情逐渐蔓延至全球，由于金融市场流动性缺失导致黄金及白银价格大幅回调。后续联储三月份紧急降息两次共计150BP，并且在 3 月 23 日开启无底线 QE，后续黄金白银受益全球流动性泛滥步入牛市主升。美联储主席鲍威尔重申货币政策支持不会过早退出，美国经济恢复缓慢，仍将保持宽松态势，并将就业目标放置首位，黄金长牛环境依然不变。点阵图显示美联储预计将维持利率在当前水平直至 2022 年年底，将长期支撑贵金属走势。截止2019/8/30，黄金/白银相较年初分别上涨17%/33%。
图：贵金属牛市中继
数据来源：百川资讯，国泰君安证券研究
小金属延续弱势。全球经济疫情期间重创，包括新能源/高温合金/传统制造等小金属下游对应行业纷纷停摆，对应小金属包括钴锂/钛/钼钨/稀土等品种走势疲弱，截止目前,钴/镁/APT（88.5%）/钼精矿（38%-45%）/电碳/氧化镝价格本年度分别变化0.00%/-8.52%/-2.99%/-15.58%/-22.00%/1.46%。
图 ：小金属延续弱势
数据来源：百川资讯，国泰君安证券研究
02
放水之下
二季度基本金属
及贵金属板块贡献增长
有色金属板块上市公司营业收入保持增长。有色金属板块2020Q1/2020Q2单季度营业收入分别实现3,814/4,977亿元，分别同比+8%/+10%，环比-13%/+30%。有色金属板块2020上半年营业收入实现8,791亿元，同比增加24%，收入整体保持增长状态。
图 ：有色金属营业收入稳步增长
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
公司利润随价格修复逐季改善。有色金属板块2020Q1/Q2单季度归母净利分别实现48/92.8亿元，分别同比-40%/0.07%，环比-108%/96%， 2019年有色金属行业整体计提483.8亿元资产减值损失，其中425.9亿元集中在2019Q4，大幅影响2019Q4归母净利，19Q4归母净利为有色金属行业10年内最低值。去掉减值包袱后，有色金属行业净利润连续两个季度录得环比增长。
图 ：一二季度业绩环比改善明显
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
有色金属板块盈利能力有所下滑。有色金属综合单季度2019Q1/Q2/Q3/Q4/2020Q1/Q2毛利率分别为10.3%/10.1%/9.1%/9.1%/ 8.3%/8.5%，受金属价格下滑，20Q1/Q2单季度盈利能力有所下滑。
2019Q1/Q2/Q3/Q4/2020Q1/Q2净利率分别为2.2%/2.2%/1.9%/ -13.9%/1.2%/1.9%，单季度年化ROE分别为4.2%/4.8%/4.5%/-28.7%/2.5%/4.8%，2019年有色金属行业整体计提426亿元资产减值损失，其中-384.4亿元集中在2019Q4，大幅影响了19Q4的行业盈利能力。撇除19Q4的资产减值损失，因有色金属价格下滑，有色行业盈利能力略微下滑。
图 6：有色金属盈利能力有所下滑
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
图 ：有色金属投资回报率有所下滑
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
有色金属板块资产上半年负债率有所抬升。2019年有色金属板块整体资产负债率较2015-2018有所改善，但2019/2020Q1/2020Q2负债率环比攀升。2019Q1/2019Q2/2019Q3/2019Q4/2020Q1/2020Q2资产负债率分别为56.9%/57.2%/57.7%/58.5%/58.8%/58.5%。
图 ：有色金属资产负债率有所抬升
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
2019年有色板块PE逐步下移，2020年逐渐改善。有色金属板块PE从2018年的82X下滑至2019年-40X，根据Wind一致性盈利预期， 2020/2021/2022PE降至31/28/21X。
图 ：2019年有色板块PE逐步下移，2020年逐渐改善
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
盈利方面，19Q4各板块大幅减值，20Q1/Q2有所恢复同比仍下滑。
基本金属板块单季度归母净利2019Q1/Q2/Q3/Q4/2020Q1/Q2分别为50.7/55.8/71.6/-46.8/24/47 亿元，19Q4大幅计提减值，利润断崖式下跌，20Q1/Q2恢复增长，20H1同比19H1利润有所增长， 2020H1基本金属合计利润71亿元.
贵金属单季度归母净利19Q1/Q2/Q3/Q4/20Q1/Q2分别为8.4/7.5/-6.9/-19.3/6.3/10.1 亿元，2020H1归母净利合计16.4亿.
稀有金属板块单季度归母净利19Q1/Q2/Q3/Q4/20Q1/Q2分别为12.0/18.5/12.4/-530.5/12.9/23.1 亿元，下滑明显，2020H1归母净利合计36亿。
新材料板块单季度归母净利19Q1/Q2/Q3/Q4/20Q1/Q2分别为7.9/11/10.8/-12.5/4.2/12.6 亿元，2020H1归母净利合计为16.8亿元。
从ROE和净利率角度来看，四个子板块盈利能力均有所下滑，稀有金属板块最明显。
基本金属19Q3/19Q4/20Q1/20Q2年化ROE 为6.5%/-4.0%/2.1%/4.1%；贵金属19Q4/20Q1/Q2 ROE为-10.1%/3.3%/5.4% （19Q3为-3.7%）；稀有金属19Q4/20Q1/Q2 ROE为-82.8%/3.1%/5.3%（19Q3为2.5%），下滑最显著；新材料19Q4/20Q1/Q2 ROE为-6.9%/2.4%/7.3%（19Q3为6.2%%）。
资产负债率方面,除稀有金属外全行业略微上升。基本金属19Q4/20Q1/Q2资产负债率59.1%/60.5%/60.9%（2019Q3为60.1%），贵金属资产19Q4/20Q1/Q2负债率为54.5%/55.7%/55.8%，较2019Q3的54.8%%有所提升。稀有金属19Q4/20Q1/Q2资产负债率63.9%/60.6%/58.2%，较2019Q3的57.6%有所抬升。新材料略有上升，19Q4/20Q1/Q2资产负债率为39.6%/40.7%/40.6%（2019Q3为38.2%）。
图 ：2020Q1/Q2有色业绩有所修复
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
图 ：有色金属板块ROE整体下滑
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
图 ：2020Q1/Q2有色资产负债率略抬升
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
图 ：有色金属板块2020年估值下修
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
表 ：有色子板块20Q2出现业绩转好
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
03
子板块
黄金板块大幅增长
3.1 黄金板块大幅增长
基本金属：基本金属资源股中，铜资源板块仍贡献了基本金属板块利润大头，2019Q4/2020Q1/Q2单季度实现归母净利为20.9/10.3/26.5亿元，2019Q3为26.8亿元，整体20Q1/Q2较19Q3归母净利有所下滑，2019Q3/2019Q4/2020Q1/Q2铜板块年化ROE 6.4%/4.6%/2.3%/5.8%。电解铝2019Q4/2020Q1/Q2利润为-5.1/3.2/3.3亿元，20Q1/Q2电解铝利润大幅修复，主要系电解铝价格上涨叠加成本下降。铅锌板块2019Q4亏损0.5亿元，20Q1/Q2盈利3.1/4.8亿元，较19Q3的5.9亿元有所下滑。铜加工板块，利润逐步抬升，2019Q3/2019Q4/2020Q1/Q2归母净利为4.4/4.6/1.8/5.2亿元。锡镍板块Q2转好，2019Q3/2019Q4/2020Q1/Q2实现1.2/2.7/0.5/1.5亿利润。
贵金属：黄金板块19Q3/ Q4盈利5.9/5.5亿元，20Q1/Q2受益金价大幅上涨，实现7.3/13.9亿利润。白银板块19Q3/Q4/20Q1/Q2实现-12.8/-24.8/-1/-3.9亿利润。
稀有金属：钴锂业绩大幅下滑，钴锂2019Q3分别盈利8.4/-0.8亿元，而2019Q4盈利9.7/-83亿元，大幅下滑，钴20Q1/Q2盈利为7.4/9.4亿元，锂Q1/Q2盈利为-5.6/-0.1亿元，依旧维持弱势，主要系全球2019-2020上半年先后经历退补及疫情，国内电池装机量不及预期，新增供给逐步放量，钴锂价格维持低迷。我们认为经过行业出清后，钴锂仍受益新能源高景气度保持行业高速增长，长期看好。盐湖锂19Q3/Q4/20Q1/Q2实现盈利0.7/-454.8/8.3/8.1亿元。
新材料：受疫情影响业绩低迷。
图 ：细分子板块业绩较2020Q1大幅恢复
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
图 ：2019年有色金属资产减值大幅计提
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
图 ：2020Q1/Q2有色净利率有所修复
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
图 ：有色金属板块ROE有所下降
数据来源：Wind，国泰君安证券研究3.2 资产负债率有所抬升，电解铝板块仍负债率略微下修
资产负债率基本有所抬升。
基本金属板块仍是负债率最高的板块，其中电解铝板块19Q4/20Q1/Q2资产负债率达68.7%/69.3%/68.7%，较19Q3的70.4%有所下降。铜、铅锌、锡镍19Q3/19Q4/20Q1/Q2资产负债率分别为61.1%/58.9%/61.4%/62.3%、51.8%/51.2%/51.5%/52.4%、58.4%/60.1%/60.9%/62.6%，均呈现上升趋势。
铜加工和铝加工19Q3/Q4/20Q1/Q2资产负债率分别为53.8%/53.2%/56.6%/56.7%、39.8%/42.8%/43.7%/43.6%，有所上升。
贵金属板块，黄金和白银19Q3/Q4/20Q1/Q2资产负债率分别为55.9%/54.1%/55.1%/54.9%、49.6%/56.4%/58.5%/60.2%，贵金属板块资产负债表相对稳定。
稀有金属中，锂、盐湖锂都处于扩产周期，资产负债率有所提升，19Q3/Q4/20Q1/Q2分别为63.7%/67.6%/67.4%/67.3%、67.2%/135.5%/92%/82.6%；钴、稀土20Q1/Q2资产负债率分别为59.7%/57.5%、45.4%/44.9%。新材料中，磁性材料资产负债率最低,但Q2有所攀升，20Q1/Q2为27.5%/29.5%，钛、金属新材料20Q1/Q2资产负债率分别为52.6%/53.5%、48.4%/46.6%。
图：盐湖锂资产负债率最高，磁性材料最低
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
3.3 子版块估值消化，黄金成中流砥柱
从估值水平角度来看，基本金属板块2020PE估值为33.6X，较2019PE的42.94X有所下降，主要系基本金属板块利润环比修复明显，估值下滑所致。
基本金属板块中电解铝、铅锌、铝加工板块2020E估值为29.8X/40X、45.3X/40X、-15.45X/13.1X，铜板块、锡镍、铜加工估值有所下降，其2019PE/2020PE分别为22.4X/26X、20X/33.6X、19.6X/22.9X。贵金属板块，黄金2019PE/2020PE为88.8X/47.2X，白银为-14.3X/25.9X。稀有金属中，新能源汽车上游钴锂， 2019PE/2020PE锂为-8.9X/194.2X，钴为47.4X/45.2X。新材料中，钛板块和非金属新材料板块估值仍偏高， 2019PE/2020PE分别为46X/43.5X、75.4X/58.7X。
图 ：2020年有色估值水平预计上升
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
04
投资建议
继续推荐贵金属/钴锂/铜铝板块
推荐贵金属板块。疫情之下，贵金属长牛周期已经开启。最新的美国8月非农就业人数增加137.1万，预期增加135万，前值增加173.4万；失业率8.4%，预期9.8%，前值10.2%。美国本次就业数据超预期主要来源于临时性就业的返工，但是8月新增永久性失业53.4万人，累计340万人，永久性失业人数继续增加，且无好转趋势。目前黄金非商业多头持仓减少1.5%至30.6万张；我们认为全球货币泛滥下，资产价格膨胀将无可避免，黄金将迎来史诗级别机会，板块直接受益，推荐山东黄金、招金矿业、银泰资源、湖南黄金、中金黄金、紫金矿业等标的。而考虑到金价如若趋势性上涨，银价往往快速跟涨且价格弹性更大以修复金银比，推荐白银板块，推荐盛达矿业等标的，受益金贵银业等标的。
推荐钴锂板块。给予钴锂板块增持评级。此前多家媒体报道国内或将进行收储，规模约在2000吨，假设收储落地；往后看刚果金疫情扰动将在8月钴进口数据体现。
钴作为战略品种，95%以上供给来自海外，目前是确定性的需求+库存低点，建议增持相关品种。本周工碳长期来看，从供给格局来看，锂钴行业集中度高，龙头公司增长确定性较强；预计未来5年，锂盐行业需求复合增速达23%，氢氧化锂需求年复合增速更是达40%，钴行业需求复合增速达10%以上，维持锂钴行业增持评级。增持评级：华友钴业，赣峰锂业, 受益标的：寒锐钴业，雅化集团等。
推荐铜铝板块。顺周期中的高弹性品种，库存低位。目前电解铝及铜库存已经下滑至近年来的最低位置，2020Q3开始全球经济将进入复苏状态，资本开支随着刺激政策不断放大，库存低位的铜铝将受益经济的复苏，展现出价格弹性。增持评级：云铝股份，神火股份，紫金矿业。
图 ：电解铝库存来到了三年最低位置
数据来源：Wind，国泰君安证券研究，单位：元/吨
图 ：铜显性库存减少2116吨
数据来源：Wind，国泰君安证券研究，单位：吨
05
风险提示
全球经济体超预期收紧：若全球通胀水平过高，将会引发央行提早收紧货币政策，从而影响贵金属价格。
欧洲新能源补贴政策力度超预期滑坡：目前欧洲成为全球新能源汽车行业新的需求增长点，假设欧洲补贴超预期下滑，将影响新能源汽车行业行业需求预期，从而利空钴锂价格。
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