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来源：诺亚研究工作坊
引子
❏ 央行连续回笼流动性，拆借利率飙升，市场担忧央行再次收紧流动性是本周股债双杀的核心原因。
❏ 市场对央行的行为过度解读，我们认为央行近期回笼流动性，更多是基于财政集中支出会向市场投放流动性的考虑，而并非流动性的全面收紧。
❏ 虽然现在并不是流动性的拐点，但是只要经济恢复的动能能够延续，去杠杆将会是下阶段的主要任务，流动性的全面收紧也可能迟早要到来。建议投资者在股票型产品的配置上向均衡型和价值型倾斜，债券型产品不建议过于放大久期。
一周两次股债双杀，而且杀得还挺厉害，想必大家都有点慌。那双杀的原因是什么呢？
股票和债券两类资产都会受到同样的因子驱动，那就是流动性。“水能载舟，亦能覆舟”，央妈的一举一动都牵动着短期市场的神经。12月份以来，股债市场纷纷走出了一波小高潮，主要的驱动力就是央行流动性的释放。本周的股债双杀，核心原因就是流动性收紧预期。
01
央妈不再爱我了？
历年春节前，央行都会释放流动性以应对取现需求。今年也不例外，结合前期的流动性相对宽松，市场对春节前央行的宽松预期还是比较乐观的。然而，剧情就是这么反转了。本周央行连续4天净回笼，金额高达5685亿。市场明显感受到央行收紧的流动性的信号，交易员“跪求”资金戏码上演，交易所非银机构隔夜拆借成本一度高达9.8%，创下两年新高。再加上央行货币政策委员会委员马骏对货币政策“适度转向”的表述，市场越发担忧央行会再次收紧流动性。
说好的“不急转弯”的，友谊的小船说翻就翻了，央妈真的会收紧流动性吗？
02
真的会为稳房价收紧流动性吗？
要分析央行的行为，还是要从央行的目标入手，央行的一切货币政策实施都是为实现其目标服务的。央行有四大最终目标：经济增长、物价稳定、金融稳定和国际收支平衡。一般来说，侧重任何一个目标都是因为有坏事发生，需要纠偏，去年上半年是要稳增长，由于货币宽松的力度太大，金融加杠杆风险上升，并且经济恢复的动能逐步显现，下半年收紧流动性实现金融稳定目标。去年末，随着结构性存款压降目标实现，坏事基本能都解决了，央行的政策也回归“正常化”。
当前央行流动性再次收紧又是为哪般呢？
从市场众多解读中来看，房地产无异是为此背了锅。因为，最近房价涨的有点猛，央行要开始收紧流动性控制房价了。实际上，从去年四季度开始，监管已经开始通过控制房贷增量的方式来调控房地产了，新增房贷占比已经被锚定。在房地产相关信贷供给有所收缩的情况下，房地产贷款利率已开始上行，稳房价的效果也将会逐步显现。
虽然，去年上半年央行流动性边际收紧，但是在政策指导下，银行对实体经济的支持并不弱，银行体系性内的流动性明显的向实体中转移，M2和社融保持稳定上升，这导致的结果就是银行体系内的水位很浅，超储率降到了历史低位。如果，此时央行再从总量上收紧流动性以稳定房价，那就不只是得不到银行的支持，实体中的水也会被抽走。这明显是和“不急转弯”、“稳杠杆”以及“货币政策会继续支持经济复苏”这些政策基调不相符的。
03
央妈只是在预防潜在的财政资金集中释放
如果仅从近期市场关注较多的资金面的角度解读货币政策的话，我认为最重要的还是“做减法”，分清主要矛盾和次要矛盾。资金面的过松或者过紧都只是一个副产品，这时候没必要对资金面波动做过度的解读。比如去年11月“永煤事件”，央行也并没有去呵护流动性。近期资金面的紧张也只是体现在拆借利率上，周五下午拆借利已明显回落，银行同业存单利率整体变动不大，并不能说明央行全面收紧流动性。
周三，央行在公开市场投放表述中提到了“临近月末财政支出大幅增加”。我们认为，这才是央行近期表现的核心原因。
去年利率债缴款金额过大，而财政支出较少，导致大量资金沉淀在央行。今年利率债发行将大幅减少，而去年未用完的预算将转化为今年的财政支出，这将导致潜在流动性总量较大。在1月中旬，由于隔夜利率降至低点，机构加杠杆行为又达到了高位。财政支出造成的流动性投放，是不受央行控制，若该潜在流动性较多，为了保持金融稳定，央行减少自身投放也在情理之中。
从历史来看，上次出现类似表述是在2020年6月29日，彼时为月末最后一天，央行暂停逆回购操作，隔夜利率上行至7%的高位。而在2017和2018年，央行提到这一点后，都进行了连续的暂停逆回购操作。
04
万一央妈收紧，如何未雨绸缪
虽然现在并不是流动性的拐点，但是只要经济恢复的动能能够延续，货币政策就很难再现宽松，去杠杆也将会是下阶段的主要任务，流动性的全面收紧也可能迟早要到来。
当前股市呈现结构性高估，一旦流动性收紧，对于高估值的成长股来说，估值压力可谓不小，建议投资者在股票型产品的配置上向均衡型和价值型倾斜。对于债券类产品，从股债性价比角度来看，虽然债券性价比更高，但同样面临流动性收紧的风险，所以不建议过于放大久期。
