开源证券孙金钜:中小市值公司不是被“抛弃” 而是回归研究常态

发布时间: 2021-07-17 18:48:04 来源: 中国经营报

5月13日,开源证券召开2021中期策略会。中小市值将被“抛弃”吗?随着注册制推出和退市机制完善,市值分化将呈何种态势?2021年经济又将如何深刻变化?……针对当前市场热门话题,与会嘉宾回应投资者关切。

卖方视角:中小盘研究的精髓是用策略思维选股

针对近期有关市场热议的中小市值是否被“抛弃”的讨论,开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜认为,从卖方分析师的视角,中小市值公司不是被“抛弃”,而是在回归中小盘研究的常态。中小盘研究的精髓是用策略思维选股,即从众多上市股票中寻找合适标的,框定一个股票池,再根据公司研究和行业研究框架,挑选出个股。从方法论来讲,研究哪家公司比怎么研究一家公司更重要,中小市值研究的任务就是如何在海量公司中找到值得研究的标的。

孙金钜指出,年初市场开始关注中小市值股票,短期来看还是交易结构的问题。抱团白马股无风险收益率上行,估值要靠业绩增长来消化,这需要一定的时间,同时抱团白马股回调后,从微观结构层面,也需时间实现充分换手。

“但目前的情况是:业绩仍在增长,虽然预期货币政策收紧,但流动性仍比较充裕,资金将流向哪个方向?我认为是通胀相关的顺周期、低估值,如银行、保险;主题(机会)如碳中和,还有部分中小市值标的。”孙金钜称,要从微观交易结构的角度,寻找2020年未被市场所充分关注的领域。

创业板头部效应继续凸显

孙金钜认为,以2019年上半年推出的《上市公司重大资产重组管理办法》为转折点,并购重组、再融资等资本创新再度开启。

从业绩来看,2014~2015年并购周期导致的商誉减值坑,在3年业绩承诺期之后爆发出来,但从2019年下半年开始影响迅速减弱,业绩处于上行周期。从2020年年报和2021年一季报来看,疫情影响之下,创业板优质公司表现出强劲韧性。

2020年年报显示,创业板51家300亿元市值以上的公司中,仅3家业绩出现了同比下滑,95%的公司保持了同比正增长,其中有14家公司的业绩同比超过100%,占比27.45%,显著高于300亿元以下的中小市值公司。2021年Q1这一特征更是进一步强化:创业板52家300亿元市值以上的公司全部实现同比正增长,且有25家公司业绩同比增长超过100%,占比进一步提升至48.1%,显示出明显的头部效应。

2020年创业板盈利公司占比由2019年的85.3%下滑至59.03%,盈利进一步向头部公司集中,盈利前十大公司占盈利公司盈利总额的比例由2019年的18.77%大幅提升至2020年的26.56%,2021年Q1这一比例进一步提升至29.23%。科创板大市值公司则尽显高增长属性。2020年300亿元市值以上公司中,44.4%的公司业绩同比增长超过了100%,2021年Q1这一比例进一步提升至53.3%。

注册制推出+退市机制完善,市值分化或越来越严重

“注册制和退市机制,可以降低个股筛选的成本。”在孙金钜看来,随着资本市场改革不断深化,注册制的推出和退市机制的不断完善,市值分化会越来越严重。

他以“美股通过高度精细化的退市机制直接将尾部企业清出市场”举例,2001年至2015年,纽交所共有1926家公司退市,上市公司数则从2400家微增至2424家,纳斯达克市场共有4541家公司退市,其间上市公司数从3679家下降至2859家。

此外,港交所也充分利用市场的用脚投票将大量质地平庸的公司边缘化,交易量和股价是最好的用脚投票方式。

2020年,港股中市值处于后10%分位的公司市值之和仅144.5亿港元,年成交总额占港股整体的比例仅0.05%,而市值前10%分位的公司,相对应的两个数据分别为55.6万亿港元和87.4%。截至2020年底,已有1442只港股股价低于1港元,占上市公司总数的56.7%。

把目光投向A股,2020年市值在后10%分位的公司成交总额占市场整体的2.0%,比2015年下降1个百分点。另外,2015年不同市值大小的公司间,股价差异并不明显,2020年市值前10%公司的收盘均价为70元,后10%公司仅为8元。

孙金钜称:“A股注册制和退市机制的完善将加速不同质地公司间市场表现的分化,大量长尾质次公司的高效出清,也有利于更好地挖掘优秀中小市值企业。”

经济展望:整体机遇集中于周期与金融板块,周期背黑暗而向光明

2021年下半年,整体投资机遇将如何变化?开源证券策略首席分析师牟一凌就此进行展望。

首先,基于ROE视角的收益率预测方面,牟一凌认为,在2020~2021年收益率向ROE回归的假设下,上证综指仍为7%的正预期收益率,排名靠前的行业集中于大/中盘价值,主要是周期与金融,大盘成长与创业板指面对明显估值压力。

其次,从基本面的深刻变化来看,牟一凌指出,综合PPI与PPIRM关系、上市公司中观数据来看,当下产业链中下游正处毛利率高位回落、订单增加格局,增量利润由下游向中上游分配是客观规律。同时,出口高增为产业链不断注入新利润,上市公司中出口型行业和公司业绩增速好于整体,且优势渐强。

他举例称,从历史来看,海外营收在其总营收中占比超10%的企业,其合同负债与预收账款之和同比增速,对出口累计增速有着良好的领先性,可领先约2至4个季度。当下,出口型企业“交付义务”正在增加,这意味着出口高景气有望持续;与此同时,全球产业链的重塑也为中国企业捕捉机遇创造更多机会。景气扩散、信心修复和信贷资源的重新分配,将驱动制造业调整资本开支。

从更长远角度来看,牟一凌相信周期背黑暗而向光明。他在演讲中提到,以PPI上行10个百分点为刻度,当下价值型周期行业PB水平整体处于历史最低位置,对周期股定价不充分。周期股PB水平趋势性下行开始于2010年,伴随产能周期下行,主要周期股涨幅不及对应商品价格。

值得关注的是,2016年,伴随资本开支企稳,部分行业开始出现ROE回升、周期估值贡献转正。牟一凌认为,这是第一批市场重新认知的周期成长股,而当下部分未获得成长性定价的中上游周期行业正迎来机会。

他表示:“‘碳中和’在当下的意义,并非简单造成长期供应缺口,‘以供给改变长期需求’将使供需关系重回平衡,商品的名义价格将获得伴随货币增长的能力。周期股的弹性正在回归,收益率不再像过去10年那样跑输自身ROE水平,周期股未来将跑赢对应商品。”

配置建议上,牟一凌表示,延续对以下三条主线的推荐:(1)钢铁、铝、煤炭、化工(化纤、PVC、纯碱、钛白粉);(2)银行(低于1倍PB为主)、建筑、房地产、保险、交通运输(公路、集运);(3)中小市值挖掘仍可以“顺周期”为分子线索:机械、电子、计算机为主要领域。

(文章来源:中国经营报)

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