鹏华基金金笑非:研究要“降维”,投资要“升维”

发布时间: 2021-06-04 08:58:04 来源: 财经自媒体

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来源:点拾投资

虽然年轻,金笑非对投资有深刻的思考,这也是中生代基金经理的共性。他们学历背景和基本素质更强,更有朝气,更希望去寻找事物背后的本质。金笑非认为,投资主要追求赚“格物”和“致知”两类钱。格物是赚逆向因子的钱,包括巴菲特都属于这一类。他们通过客观的深度研究后,用80元去买价值100元的东西。格物越深刻越好,体现在价值投资里。致知是赚顺向因子的钱,在上涨的趋势形成以后,去理解市场的主流意志对客观事物的主观定价。

格物和致知分别代表价值和趋势投资,代表当下和未来。

金笑非的投资框架是基于高景气度的基本面趋势投资,优选好赛道是他最看重的投资底色,他喜欢具有长期空间和长逻辑的赛道,最偏好进口替代和消费升级两个大方向。他把具有长期赛道,壁垒足够高,竞争格局又很好的公司作为“一类逻辑”。这类公司在A股非常稀缺,一旦找到金笑非就选择重仓持有。中期景气度和短期业绩增速不错的公司作为“二类逻辑”。在金笑非的组合中,“一类逻辑”和“二类逻辑”各占一半。

金笑非的换手率很低,属于全市场换手率最低的那一类基金经理。他买入的每一个公司都会设置“负面清单”。其中“一类逻辑”公司的“负面清单”不多,“二类逻辑”的“负面清单”稍多一些。他认为交易也会占据基金经理的精力和时间,应该把精力集中在研究极少数的优秀公司上。在研究中,他希望实现认知的“降维”,在投资上,他把自己看做一个笨人,用“升维”的态度去看待。

近期,金笑非的“一类逻辑”企业也出现了负面信息导致回调,然而金笑非并没有做主动减仓。他认为市场担心的质量结构问题,并没有出现在他的“负面清单”中。他组合中有大量经历过波动的公司,能长期坚守下来,是看到公司成长性中的必然逻辑和核心矛盾。

我们认为,金笑非属于低换手的价值成长投资者,他的趋势投资体系并不是大家所认为的投机,而是把握一个产业的长期趋势。金笑非希望长期持有好赛道,特别是渗透率加速的产业,抓在产业趋势长期向上的那一段。每一笔买入和卖出,都是来自长逻辑的变化。此外,他也比较善于把基本面和情绪面相结合,从唯物唯心两个层次把握企业价值回归和估值泡沫的两类钱。

以下,我们先分享一些来自金笑非的投资“金句”:

1.我的投资很看重基本面的赛道选择,最重要的底色是长期空间,我喜欢那种具有很大空间的长逻辑赛道

2.存量壁垒和终极格局,是我的两个加分项

3.赛道最好的公司,基本上有三个属性:长期空间大、竞争格局好、成长壁垒高

4.在研究上,我追求“降维”,希望认知深度能超越市场。在投资上,我遵循“升维”,把自己看做一个“笨人”,不要想着在交易上战胜市场

5.我做投资,会设立一个完整的负面清单,如果负面清单的事件出现,就会做卖出动作

6.研究是唯物的数学,探求的是客观的真实

7.投资是唯心的哲学,每个人都在用主观想法给客观的事物定价,这个定价是我们自己认为主观合理的定价,每个人的定价又不一样,导致股价是波动的

8.格物和致知分别代表价值和趋势投资,代表当下和未来

9.引入时间概念后,趋势投资和价值投资就不对立了

优选好赛道中的高壁垒和好格局

朱昂:你的投资理念是:基于高景气度的基本面趋势投资,能否具体谈谈?

金笑非我的投资很看重基本面的赛道选择,最重要的底色是长期空间,我喜欢那种具有很大空间的长逻辑赛道。比如说进口替代和消费升级都是我特别看好的长期赛道。这两个长期赛道我们能看到终点,渗透率都很低,成长的确定性很高,只是把握不了其中的节奏罢了。

以进口替代为例,我们看到像半导体芯片的产业链,未来一定会做到完全的进口替代,需求是没有问题的,只是暂时供给出不来。随着优质供给逐渐释放出来,进口替代的比例就会提高。再以消费升级为例,我重仓股有一个做儿童生长激素的公司,能够帮助孩子长高,随着家长的支付能力越来越高,这个产品的渗透率就一定能提升。我喜欢就是这种目前渗透率比较低,未来长期空间很大,成长性有确定性的赛道。

存量壁垒和终极格局,是我的两个加分项。有些行业天然对增量玩家很不友好,具有存量壁垒的特点。比如说创新药这个行业,是以十年为单位的创新发展,伴随着人类的疾病谱来演化。像肿瘤药十年后有可能变成一个慢性病了,人类的平均寿命得以延长,那么今天已经在肿瘤药这条赛道做研发的龙头企业就很难被取代。

关于存量壁垒的反面例子是智能手机,微创新很多,迭代很快,导致中期格局很难判断,从苹果到小米、华为、OV等,龙头份额一直在变化。

前面说了科技类资产的存量壁垒,我们再看消费类资产的存量壁垒。消费品竞争禀赋分为品牌、产品和渠道三个层次,竞争壁垒由上往下。最高层次的壁垒是品牌,比如白酒和高端奢侈品。我最喜欢品牌壁垒,本质是消费者为心智消费支付的一种税。

产品壁垒就要差一些,通常是原来没有这个产品,新增了一个产品满足消费者需求。但是这种产品的先发优势没有那么强,有可能会被后来者逐渐替代。比如说扫地机器人、智能投影仪都属于产品壁垒。

最差的是渠道壁垒,也是消费品中最普遍常见的。比如说有些产品是在线上卖,也有一些产品是在线下卖;有些产品是在一二线城市卖,也有一些产品是在三四线城市卖。

从存量壁垒看,我们分为科技类和消费类两大资产。科技类偏好慢迭代的赛道(比如研发周期长的创新药),消费类选择偏好最高层次的品牌壁垒(比如白酒)。

研究“降维”,投资“升维”

朱昂:再说说你的第二个加分项“终极格局”吧?

金笑非我们追求的是“终极”两个字,站在当下能看清楚未来的格局。比如说眼科服务这个赛道,大家对做眼睛受伤是很谨慎的,当下龙头品牌基本上就决定了未来的格局,除非有小概率事件发生,导致品牌力的杀伤。相比之下,终极格局没那么好的是牙科服务,我们去拔牙或者种牙,要求没那么高,优先考虑是离家比较近,或者时间是否方便,品牌没有那么重要。

我再举一个科技类资产的例子,像新能源电池领域,龙头公司能实现成本下降,成本下降又带来更多需求,这样一个正反馈会让我们比较清楚看到行业的终局,要实现弯道超车也很难。

赛道最好的公司,基本上有三个属性:长期空间大、竞争格局好、成长壁垒高。

我基本上按照这个投资框架进行个股筛选,最后会发现完全符合这个条件的公司很少,我把这类公司称为“一类逻辑”公司,只要找到我就愿意长期拿满(重仓)。

还有“二类逻辑”公司,这类公司要看中期景气度和短期业绩,我定义的中期景气度是以年为维度,短期业绩是以季度为维度。如果我们看到一个企业短期业绩增速很好,中期景气度也很好,我们也会选择重仓。通过跟踪一年四个季度的业绩变化,来形成我们的加仓点和减仓点。

但是对于“二类逻辑”公司,一旦涨到了“一类逻辑”公司的估值,我们会选择兑现收益。我们认为,“二类逻辑”公司估值要对“一类逻辑”有所折价。

在研究上,我追求“降维”,希望认知深度能超越市场。在投资上,我遵循“升维”,把自己看做一个“笨人”,不要想着在交易上战胜市场。绝大多数时间,我不做择时,保持中性偏高的仓位。除非发生流动性严重的衰竭,我才会系统性减仓。

朱昂:关于“一类逻辑”的公司,能否举一个案例?

金笑非我从2016年下半年做投资以来,就一直持有一家儿童生长激素的龙头公司。这个公司的产品能帮助小朋友长高,需求非常刚性,支付人群都是妈妈,她们对口碑和品牌效应很看重,对于产品价格不敏感。我们看到在绝大多数的儿童用品中,都有这样的特点。

我买入这个公司的时候,属于中期格局很好,成长壁垒也很强,只是缺少短期的景气度。许多新产品都有一个渗透率爬坡的过程,在渗透率从0到10%的阶段增长比较缓慢,一旦突破了10%的渗透率就会加速。在当时,由于渗透率并没有出现加速,这个公司还没有进入“一类逻辑”的范畴,我也只是在2016年下半年先买了底仓。

到了2017年下半年,我们先看到公司业绩开始超预期,再通过调研发现生长激素产品开始进入一个快速渗透的过程。短中长期都有正面因素结合,这家公司也进入了“一类逻辑”的范畴,我就买到了重仓。从2017年至今,这家公司的股价一直有比较大的波动,持有并不是一帆风顺的。但是在任何一次波动面前,我并没有做主动的操作。事实上,就在前几天这个公司还出现了一些负面信息,导致股价大跌,但是我没有做任何主动的减仓。

另一个案例是一家眼科连锁企业,同样符合我们“一类逻辑”的范畴。我一直认为,眼睛手术最重要的是安全性,用户特别看重品牌,龙头公司能够形成很强的壁垒。大家不用因为行业第二或者第三价格更便宜,就去选择。品牌是最重要的护城河。当然,对于“一类逻辑”公司,我们也不是完全不做操作。今年一季度曾出现负面事件,对公司品牌可能会产生影响,我就做了减仓。但是后续通过研究发现基本面没有任何问题,长逻辑依然存在,我就又重新买回来了。这个案例也能体现我们什么时候会对“一类逻辑”公司做减仓的驱动因素。

我做投资,会设立一个完整的负面清单,如果负面清单的事件出现,就会做卖出动作。“一类逻辑”公司的负面清单很少,比如说影响今天生长激素公司下跌的理由,并没有出现在我们的负面清单,那么我就拿着。如果哪一天产品应用在儿童用户出现了重大安全事故,或者产品效果大幅下降,我才选择卖出。相比之下,“二类逻辑”公司的负面清单就更多一些。

买入之前设置卖出的“负面清单”

朱昂:每一家公司对应的“负面清单”不一样吧?

金笑非我在买入一家公司的时候,就会想好哪些原因出现会把公司卖掉。买卖一家公司,必须抓关键点。投资是面临一个不断波动的市场,有些情绪的波动必须忽视,否则就根本无法持有长牛股。

从内心上说,我是一个长期乐观派,相信自己深度研究买入的公司都能不断创新高。我觉得投资中相信的力量很重要,只有相信才能抗住波动。也只有一套体系化的投资框架,才能把成功的选股复制。我相信能够当机立断复制的东西。

有些“二类逻辑”的公司,产业赛道没有那么完美。比如说药店就属于“二类逻辑”,行业格局看不清楚。消费电子也属于“二类逻辑”,龙头公司的know how是可以通过时间和工艺层面被对手追赶的。这类公司要么格局看不清终局,要么壁垒没有那么硬。

通过这个负面清单,我能保证一个投资下限,过去回溯是成立的,往前是清晰的,能够当机立断做判断,而不是模棱两可的,这是我选股的标准。

朱昂:估值过高会不会出现在你的“负面清单”中?

金笑非估值不会成为我“负面清单”的考量。“一类逻辑”的公司很稀缺,这类公司天然估值就不会低。我曾经也想着自下而上找到错误定价的公司,但是自上而下看,大部分公司的定价都比较合理。或许能挖掘到一两个被市场低估的公司,作为一个组合要找到一批被低估的公司是不太可能的。

朱昂:我们再说说这家生长激素的公司,我们访谈不少基金经理,有人看好,也有人不看好,分歧很大,大家很担心管理层的问题,你怎么看这个问题?

金笑非这家公司从2009到2018年之间,大概涨了20-30倍,期间股权问题一直没有解决,但公司的上涨完全来自EPS的增长,业绩不断兑现。2018到2020年,治理结构的问题也理顺了,公司出现了业绩和估值的双升。再从2020年上半年至今,又变成了治理结构和业绩有冲突的过程。我们可以把这个公司的成长历程,按照这三个时间分段。

现在所处的第三阶段,和公司当年第一阶段的增长类似,那么我们就赚业绩兑现的钱。这个过程中,最重要的是对产业景气度的判断。我们认同公司的治理结构并不完美,这也已经体现在公司相对其他“一线逻辑”企业的估值折价上。

在我的“一类逻辑”和“二类逻辑”公司中,治理问题不是我“负面清单”中主要考虑的。最关键的是产业兑现度。投资中我要找天生的富矿,不是找沙漠之花。有些企业家能够在沙漠里打造出绿洲,但是这种辛苦钱不是我追求的。

我认为一个产业的渗透率加速、行业的壁垒、企业的终极格局,和企业家精神的关联度可能没有那么大。我希望找到能够凌驾于公司治理之上的产业趋势,这是一个更高维度的筛选。

把时间专注在少数公司上市

朱昂:关于你对个股的加减仓时点,能否也谈谈?

金笑非我的换手率是基金经理中很低的,组合中“一类逻辑”公司占持仓50%,这一批公司我基本上不太交易。另外一半是“二类逻辑”公司,我会跟进短期业绩和中期景气度做一些主动交易。

举一个具体的例子,2019年3季度我买了一家创新药企业,创新药是一个很好的赛道,但这家公司属于单产品类型的公司,长期的格局不一定很好,属于“二类逻辑”公司。在2019年下半年的时候,公司产品放量超市场预期,股价表现也很好。到了2020年上半年某个季度,公司的业绩增长开始低于预期,我们再去做调研看到公司放量产品存在竞品的威胁,已经造成了一些冲击。那个时候我们就做了一个跨年度的交易,对公司进行了减持。

再举一个例子,当“二类逻辑”公司的估值涨到了“一类逻辑”时,我们也会选择卖出。在医疗服务这个赛道中,眼科是比牙科更好的,那么当某家牙科连锁企业的估值涨到了眼科连锁企业的水平时,我们就把这个公司卖掉换成长逻辑更好的眼科龙头。

朱昂:这个市场大家都很勤奋,也很聪明,关于研究上如何做到“降维”,比别人理解更深,能否也讲讲?

金笑非专业有别于专注,即便每个人都很勤奋,但精力也都是有限的。我的整体换手率很低,低换手代表对持仓的专注度。我把有限的时间和精力,专注在极少数的公司上。交易多多少少会牵扯一个基金经理的精力,如果基金经理换手率很高,那么在交易上一定需要付出时间精力。交易就像出牌,出牌越多,占精力越大。

市场的信息不稀缺,每个人的认知不同,对同样信息的解读会不一样。前面提到的这家生长激素企业,大家都做了深度的研究,但是有些人觉得治理不行就卖掉了,我选择继续持有这家公司。我认为的深度研究,是要理解产业的变迁,把握公司成长的长期驱动力,以及对公司的核心定价能力。通过深度研究得到的结论能够体现在公司长期快速增长的赛道中,最终能取得利润快速增长带来的收益。

在同样的信息面前,有人会得出好的结论,有人会得出负面的结论,关键是把握核心矛盾。

朱昂:医药行业有许多子赛道,能否谈谈你看好哪些赛道?

金笑非我最看好具有创新属性和消费升级属性的公司,两者有其一也可以,两者都有最好。在创新领域的创新药、创新器械、CXO都是我比较喜欢的方向。消费升级领域的医疗服务、医美、儿童用药等也是我比较喜欢的。

朱昂:CXO你怎么看?

金笑非CXO分为两类,一类是CRO,另一类是CDMO,两类公司的底层逻辑和商业模式完全不同。CRO本质是服务业,做临床外包,中国的CRO是全球最先进的,因为能找到大量的优质医生资源和患者。优质供给是很难扩张的,一些龙头CRO企业占据了现有的网络后,后面很难被替代。海外的大药厂,产品到国内上市也需要再做临床,甚至许多大药厂的研发中心放在国内,代表CRO的需求一直会很好,供需是不平衡的。我认为未来三年行业的供需裂口仍然会放大。

CDMO属于制造业,制造业都是追求低成本和高效率,有工艺层面的Know how。这类公司的竞争优势就是成本端。

我个人觉得CDMO供需裂口扩张的持续性没有CRO那么持久,长期更看好CRO一些。

在我的框架中,如果行业景气度没有变化,业绩也没有变化,我就会选择持有。在我的持仓中,既有CXO“一类逻辑”公司,也有“二类逻辑”公司,那么操作和持仓周期都会不一样。两者的差异来自竞争壁垒,“一类逻辑”公司的壁垒要高于“二类逻辑”。一旦“二类逻辑”企业估值到了“一类逻辑”的水平,我可能就会兑现收益。

朱昂:你刚开始做基金经理的时候,接手了一只净值5毛钱的基金,对于一个新人来说把净值从5毛钱捞起来很不容易,能否谈谈这背后的心历路程?

金笑非当时接管这个五毛钱产品时,确实压力很大,无论是渠道的压力还是自己的压力。在最初的投资过程中,也走过一些弯路。我最初做投资,更愿意去寻找一些偏左侧、具有预期差的小市值公司。后来我认识到,自下而上可能零星找到一两个这样的机会,但是自上而下系统性寻找到一批这类公司是不可能的。市场的定价大部分时间很有效,不能太小看市场的定价能力。

我开始意识到自己最初的想法有问题,这个过程也吸取了很多教训。现在,我更多去寻找处在长期好赛道的核心资产,在这些资产里面也会适当布局几个小市值的灰马股。大量找冷门股的概率很低,投资应该是找高胜率,不是追求高回报。胜率优先,先求不败。

过去几年,我的换手率出现了逐步下降,去年的双边换手率降低到了60-70%附近,也代表投资体系的逐渐成熟。

投资追求赚两类的钱:格物、致知

朱昂:你曾经提到投资是追求赚两类钱:一类是格物,另一类是致知,这个说法很特别,能否谈谈具体的意思?

金笑非我是做基本面趋势投资,趋势投资是一个中性词。有些人觉得趋势投资不是那么美好,把它对应为泡沫,但确实很多时候股价的上涨会远远超过合理的估值,这个问题曾经困扰我很长时间。

我认为研究和投资是分离的,研究是唯物的数学,探求的是客观的真实。研究的公司和产业是稳态的。今天公司的股价可能涨停或者跌停,不代表公司的客观价值真的涨了10%或者跌了10%。研究是一种稳态的数学,对于研究要真正客观真实。

投资是唯心的哲学,每个人都在用主观想法给客观的事物定价,这个定价是我们自己认为主观合理的定价,每个人的定价又不一样,导致股价是波动的。

在投资的过程中,我们既要了解客观未来的演变路径和产业发展是什么状态,也要了解现在市场对客观事物的主流意识,核心的定价点是什么。核心的定价点,我觉得一定是关于未来美好的长期逻辑。趋势投资上涨到偏后段,大家会衍生出很多逻辑,这个逻辑的延伸是关于未来的美好。我们不一定要判断逻辑是否会实现,但要认识到逻辑是什么。在长期上涨趋势形成后,要基于自己当下客观认识对公司有一个合理定价。市场会有人给出更乐观的定价,或许偏离我们认为的合理定价,这是一个不断自我修正的过程。

做趋势投资的人,要抓在客观现实,再去理解乐观预期。我们都知道树不能长到天上去,那么怎么退出呢?乐观定价并不会自我修正,但是当客观事实出现一个量变到质变负向的过程,就会进入到下降趋势,最终也会比你认为的合理定价跌超过很多。

一个公司在产业上的客观价值,可能是一个45度的趋势往上走,但是价格可能会有一个很大的波动。这是我对产业和事物的认定,客观和主观的认定,投资和研究的认定,在这个过重是完全独立和隔离的。

回到开头这个问题,投资追求赚两类的钱:

1)格物是追求赚逆向因子的钱,包括巴菲特都属于这一类。他们通过客观的深度研究后,用80元去买价值100元的东西,如果价格继续往下跌,就持续加仓。格物是研究客观事实,追求深度,对当下错杀定价。格物越深刻越好,体现在价值投资里。

2)致知是追求赚顺向因子的钱,在上涨的趋势形成以后,去理解市场的主流意志对客观事物的主观定价。这个主观定价会基于客观事物衍生出一个终极的美好状态。这个致知越长远越好,越美好越好,长远的东西是泡沫形成的因素。我们通常会以格物的状态买入一个低估的公司,在公司上涨到一定阶段会进入致知的状态。这时候我们要理解市场乐观的人,是怎么对公司定价的。基本面趋势投资,更多是追求赚致知的钱。

对应到市场,格物和致知分别代表价值和趋势投资,代表当下和未来。

朱昂:有人把趋势投资看做投机,你怎么看这个问题?

金笑非这个问题,一体两面。一个公司价值100元,我们跌到80块开始买,跌到60、50不断去加仓,这个过程就是价值投资。

但是我觉得投资要引入时间概念,假设这个公司应该值100元,但现在不值100元,要到未来才慢慢变成100元,那么我们不要在一开始就介入。我觉得引入时间概念后,价值投资和趋势投资就不对立。等到市场慢慢对公司定价的时候,再去介入也是价值投资。等到进入上涨趋势后,我们赚完了格物的钱,再去赚致知的钱。我们觉得公司值100块,但别人觉得值120、甚至150。这里面再引入时间概念,可能别人觉得是3年后值120,人家拿的是长钱,对资金回报率要求不高。

引入时间概念后,趋势投资和价值投资就不对立了,一直到趋势的后半程,我们转向追求赚致知的钱。

朱昂:在你的投资生涯中,有什么飞跃点或者突变点吗?

金笑非刚刚也提过,我一开始做研究员的时候,喜欢挖掘小市值成长型公司,后来做了一段时间投资,发现组合构建不能完全是自下而上的灰马股。自上而下看组合,一个人不能找到一批完全被市场错误定价,具有预期差的公司。

格物致知也是我后来做投资的时候开始理解的,特别是引入时间概念后,就把许多投资的问题想清楚了。我过去主要是赚格物的钱,到了后来开始懂得赚致知的钱。

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