国海富兰克林赵晓东:低估值到底有多重要?

发布时间: 2021-04-27 10:58:01 来源: 金融圈女神经

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二十余年间,赵晓东目睹过太多实业公司的困境。

在淄博矿业任项目经理期间,他下过煤井,在矿上一干就是三年;后在交大高新做风险投资,二十年前即涉猎集成电路、光网通信和智能交通等,是好项目却因诸如激励机制不足等原因而失败。

实业的起起伏伏,赵晓东得到两个结论:

一、中小企业倒闭者,十之八九。真正生存得好的公司,可能不及5%。

二、失败的案例,核心原因是人。

因此,对高估值,赵晓东有着天然的恐惧感。

“未来谁看得清呢?”这是赵晓东直白的吐槽,估值低才是最大的基本面。他性格保守,自称是一个“怀疑论者”。

作为国海富兰克林基金的元老级人物,赵晓东自2005年甫成立即加入,一待就是16年,从未跳槽。

赵晓东的代表作国富中小盘基金,自2010年11月任职以来,截至2021年一季度末,累计回报400.23%,年化回报16.81%,近三年回报位居同类晨星股票型基金前10%,近五年回报位居同类前7%,近十年回报同类第1。

另一代表作国富弹性市值基金,自2014年12月任职以来,累计回报243.14%,年化回报21.66%。(截至2021.3.31)

在业内,赵晓东以注重安全边际而闻名,其特点是稳健、波动小、回撤控制得好。

 估值容忍界限 

过去两三年,以DCF模型为尺,高估值成为一种“政治正确”。依循低估值的基金经理,此前一度被认为陷入价值陷阱。

然而自2018年迄今,赵晓东在低估值的战壕里,业绩依然抗打,无论市场如何,年度业绩始终位列同类前1/4。

年初至今,核心资产遭重锤,国富中小盘仍录得收益14.10%。(截至2021.4.21)

“得有成长;如果没有,至少估值足够低。”赵晓东总结低估值选股的法则。

赵晓东的组合,一般2/3价值股、1/3成长股。

作为“怀疑论者“,他对成长时常保持谨慎,认为没有那么多公司能够给予高估值。成长与不确定性是如影随形的。

“如果一个公司给予五六十倍估值,在我的标准里肯定是高的。”赵晓东在采访中称,经历告诉他,投资要谨慎,不能市场如何定价,你就如何定价,宁愿少赚钱也不能如此。

在他的组合里,30-40倍市盈率几乎是天花板,鲜少超越,以10-20倍市盈率者居多。好价格意味着风险低,“我对估值看得比较紧。”赵晓东坦陈。

他的衡量标准很朴素,看市盈率PE,即“几年回本”。

对于成长股,赵晓东也会以PEG或PS为尺,但即便再优秀,PEG超过1.5,他也会放弃。(PEG=PE/growth,即市盈率/盈利增长比率;PS=price/sales,即市销率)某医美龙头,赵晓东也事前研究,但上市当日就超出合理预期,直接放弃。

“20%的成长,市盈率超过30倍,基本就不太会买了。至于25%的成长,市盈率100倍,根本不会考虑,即便能达到,也透支了三五年的业绩。”赵晓东称。

当“好价格”的投资理念都开始变得摇摆,赵晓东的这种坚持自我,显得有些老派。

“年轻时往往做很多浅尝辄止的加法,40岁之后,做一些深度思考的减法。”赵晓东谈及对安全边际的坚守,内心毫无波澜。

因为他都经历过。成长股一两年赚了不少钱,其后又还了回去,拉长时间看,大多赚得是市场的钱。真正做alpha(超额收益)要寻找更可持续的投资方法。

在采访中,赵晓东回忆,也曾年少轻狂,争上去。但争的结果,可能是别人早已下山,而你被留在山岗上。40岁之后,欲望降低,心态变稳,幡动心不动。

正如国海富兰克林基金的投研文化,赵晓东形容“不争也不抢”。官方说法是,流水不争先,争得是滔滔不绝。

 “低门槛”体系 

与想象中不同,投资十余载的赵晓东,选股标准是“估值低、看得懂、门槛低”。

所谓“看得懂”,是知晓风险在哪里。所谓“门槛低”,即一眼就知道是做什么的,如大消费、金融、传统制造。

如国富中小盘持有超过三年的重仓股某轮胎L,系传统制造业,初买入之际,以20-25%的成长,仅十数倍市盈率,代表着他的选股标准。

2018年初迄今,某轮胎L翻了三倍有余。

赵晓东在银行股上的仓位颇重,总是同时持有多只银行股,且自2017年即如此,因为银行业绩相对确定性高、估值低、分红率高,“达到年化收益率10%即可”。

因此,与其他坚持低估值的基金经理相比,赵晓东的选股更偏向于大票,低估值也低预期,而并非追求估值修复的弹性,对每一笔交易抱着“尽可能不亏钱”的思路。

在所谓的“核心资产”上,赵晓东也赚过钱,比如某动力电池N,一度跌幅很深,他买入后,很快上涨30%,即卖掉。同理,某医疗器械M,当PEG等于1时,即市盈率30余倍,赵晓东买入,但上涨30%之后,太贵就卖掉。

他始终坚持自己的原则,不为市场所动,换手率也低,所以净值曲线也没有大起大落的痕迹,岁月静好,缓步向上。

“大部分低估值持仓是偏逆向的,别人不看好,我买入,与市场不太一样。”赵晓东称。

从结果上看,他在熊市和震荡市表现更突出。在2018年、2016年,沪深300指数全年下跌-25.31%、-11.28%,但国富中小盘仅跌幅-17.58%、-1.67%,回撤控制得好。(天天基金网)

赵晓东是一个对失误念念不忘的人。

那是2013年,持仓近半白酒,当时白酒自30倍估值腰斩,赵晓东买入,后又继续跌至8倍。基金排名坠入后1/4,这件事对他是很大的心理冲击。

从此之后,他至少要分散投资五个行业以上,且在个股选择上降低持仓股票之间的相关性。赵晓东持有白酒一直到2017年,后来估值超过上限,遂卖出。

 管理层更重要 

低估值,是赵晓东独创的“五维选股法”的第一维。

前三维,围绕安全边际,即估值、管理层、商业模式,分别对应短期、长期、中期安全边际。

后两维,是持续成长能力、风险。

成事在人,是赵晓东做投资十余年来最大的感悟。

以前述重仓股某轮胎L为例,管理层好,老板年富力强、总是在出差,战略有前瞻性,很早布局中高端市场、布局海外,且有成本领先优势。整个团队执行力好,逐渐成为行业龙头。

L并不以商业模式见长,但优秀的管理层可以穿越周期,是更长期的力量。

在采访中,赵晓东阐述,什么样的管理层靠谱?其一,诚信;其二,好的治理结构。实际控制人有格局观,有一定的前瞻性,有“画饼”能力,也能把“饼”落实,专注于“饼”,有很强的执行力。其三,掌舵者精力旺盛,事业心强。其四,有奖惩机制解决人性的弱点。

商业模式是第三维,也是中期视角。赵晓东尤为看重竞争力,竞争力即溢价能力,体现于进入门槛是否高、能否持续。

在后两维中,赵晓东强调了风险。

“至少风险的发生是可预见的,不知何时发生,但一定要知道存在的方向,而不是突然冒出来一些新的不确定性。”赵晓东总结,比如业务被颠覆的风险,相当于丧失了溢价能力。

至于持续成长能力,细分考量诸多,包括研发投入高否、财务报表健康否、营销能力强否等等。

赵晓东的身上,是经年累月对自我性格的坚持。首先,估值是一个不可抛弃的重要因子,时间愈久,愈见其威力。其次,以人为本,优秀管理层超越商业模式。第三是“理解门槛低”,对一个公司可以足够懂,很淡定,买了睡得着。

此外,没有那么多花架子。“我是很平淡的人。”赵晓东自称。

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