来源：中融微视点
上周，我们请中融鑫锐精选一年持有混合的拟任基金经理柯海东做了个深度访谈，从近期市场的波动，如何面对不确定性，选出有长期成长空间的公司，到卖方研究员转型基金经理的心路历程，以下为文字整理，与大家分享。
金句集锦
● 没考虑到的才是真正的风险，如果已经考虑到并且有所准备，就不会构成风险。对未来的不确定性要有足够的敬畏。
● 关于卖方到买方思维的转变：一只股票好不好，是比较出来的，不只取决于它自己。
● 投资是基于已知的信息进行的一个概率的判断，对不确定性进行定价，不可能一切都是完美的，否则市场一定会做出非常正确的定价，我们也就没有空间了。
“赚企业成长的钱”
Q：您的投资框架和选股逻辑是什么？
柯海东：我是2010年入行，最开始是做食品饮料行业的分析师，做投资之后也和这方面研究的经历高度相关，比较喜欢在整个泛消费品领域，包括不限于医药、食品饮料、农林牧渔，社会服务这些泛消费品领域，可能更多在这些行业里面，去自下而上精选个股进行组合投资。
另外如果在管理一个宽基的时候，因为要跟上整体市场的表现，也会考虑自上而下去进行全市场的行业比较。比如有两三年景气趋势向上的这些行业上面，去进行行业的配置。
综合来说就是在消费品领域去自下而上深挖个股，然后在景气度较大的一些行业里自上而下进行行业比较和配置，希望跟上市场表现。
投资赚钱一般有两个逻辑。一是赚企业成长的钱，二是赚均值回归的钱。对大部分基金经理而言，更希望赚企业成长的钱。自己更擅长的还是在泛消费领域，判断公司的商业模式和竞争优势，来进行投资。
行业层面：首先要问几个问题，一是这个产品本身的特征是什么，比如它的客户群对价格是不是敏感，消费频率如何等等，这些特征决定了它的商业模式。
然后再来评估市场空间，产品的渗透率处于什么阶段，我们更希望捕捉到正处于渗透率高，快速提升阶段的企业。
第二是竞争格局的演进，比如一些行业是有行政监管的，像血制品、疫苗等等，可能供给端就相对稳定。还有些行业是经过市场竞争后形成了一些规模上的优势，需要去判断他核心的竞争要素是什么，优选竞争格局正在优化的标的。
第三是公司治理方面，比如激励是不是到位，企业的掌舵者是否有长远的眼光，有没有企业家精神？都是需要着重考虑的，第四还是要看公司的业绩是不是处于加速的阶段，但这也是取决于前面几点，行业渗透率、竞争格局、公司治理都在改善，才会有业绩的加速。
动态角度看估值
Q：什么情况下会决定买入或卖出一个公司？
柯海东：两个层面，一是基本面，根据基本面逻辑买入，然后通过一些未知变量的动态跟踪来调整加减仓的动作。二是估值层面，考虑性价比，有没有更好的替代。
Q：抱团股的风格会不会转向？
柯海东：我觉得首先市场的这种极端的风格在2019年就已经开始，到2020年下半年是加速，到今年1月份已经演绎到了极致，这种情况下，当外部的宏观因素发生一些变化，触发调整，市场风格也在均衡，这是非常正常的。
实际上我本人持仓也是相对均衡的，也倾向于适度去淡化市值方面的因素，因为归根到底还是要回归到去寻找具有长期持续成长能力、估值也相对有吸引力的资产。所谓的核心资产刚开始下跌时可能是泥沙俱下，但如果成长性和估值匹配度相对较好，我觉得通过一季报验证后还会继续有机会。另外像机械设备、化工这些顺周期的行业里，以及一些中小市值的股票，其中也是有投资机会的。但我个人更倾向于除了周期属性之外，能够有持续成长性，斜率长期向上的一些细分的子行业。
这些行业有什么特征呢？一般有可能是受新兴的消费或者新兴产业的方向，比如新能源这样的一些方向驱动的需求。
另外就供给端而言，比如现在很热的碳中和，需求端受益于新兴行业驱动，供给端受到政策上的一些限制，这样的细分子行业我也会去考虑。
“没考虑到的才是风险”
Q：从卖方转向买方，最大的改变是什么？
柯海东：我是2015年从行业分析师转向基金经理，这个时间节点，我觉得是选股思维上有一个很重要的提升。做卖方分析师的时候，关心的问题是要在一个公司把它做深做细，更垂直一些。但是到了买方，我觉得除了做深做细之外，更重要的是要有比较思维，一个股票好不好，不仅仅取决于它自己，是比较出来的。
关于风险：没考虑到的才是真正的风险，如果考虑到并且有准备的东西，实际上不会构成风险。
对未来的不确定性要有足够的敬畏。
Q：介绍一下您的新产品？
柯海东：中融鑫锐精选一年持有混合是一个一年持有期的产品，也会体现我们整体研究部的智慧，从这个角度来说，它的配置应该会更均衡。在前期尽量提升投资人体验，尽力控制回撤程度。
看好四个方向
第一个还是消费服务业，因为大家知道去年受到疫情影响,很多线下的服务业是有一些冲击的，今年如果逐步在恢复常态化，慢慢走出阴霾，线下的消费服务业有望迎来复苏，相关的龙头公司会迎来集中度提升的机遇。包括不限于酒店、餐饮、航空等等，包括一些医疗服务业。
二是顺周期成长股，考虑点在于顺周期是经济复苏状态下的重要投资方向，但是具有成长性的细分行业才更具有持续性，成长性取决于政策驱动或新兴行业带来的需求驱动，综合政策之下挖掘供需失衡所产生的投资机会。
三是低估值的核心资产，经历前期快速下跌之后，会出现一批估值跟盈利匹配度比较好的公司，这也是需要持续关注的机会。
四是经济周期中性的中小盘成长股，主要取决于独立的行业逻辑和目前估值水平进行选股。
“市场波动是为我们提供长期回报的基础”
Q：对投资者有什么建议？
柯海东：最重要的有三点，第一是评估我们资产配置的比重，用闲钱，不影响生活的钱来做投资，切忌使用杠杆进行权益产品的投资。波动本身就是市场的特征，无法避免。从另一个角度来说，也是因为波动才会产生错误定价，这是为我们提供长期回报的基础。
第二是审视自己的风险承受能力。选择与自身风险偏好相匹配的产品进行投资，不要盲目跟风，选择一些并不符合自己风险承受能力的产品，这是投资的大忌。金融产品和其他的商品是非常不同的，这种破圈、出圈之类的现象往往是经历过大幅上涨后才出现的，但我们知道大幅上涨之后其实往往意味着未来的潜在回报率是下降的，如果去跟风，很容易变成追涨杀跌的行为。
第三，可以考虑定投，这也是淡化择时、保持平常心态的一种方式。
Q：如何看碳中和领域的投资机会？
柯海东：第一类是新能源这个方向，可能去年下半年行情已经在演绎了，包括光伏、清洁能源，减少能耗，这是很重要的一个纯增量的方向。
第二是对高污染、高耗能行业进行新一轮的升级，或者说供给侧改革，其中的一些细分领域。比如玻璃行业，本来是高耗能行业，但它的用途可能在不断扩展，除了建筑玻璃，还有药用玻璃、电子玻璃等等，这就是很好的一个细分方向。
新能源产业的趋势还远没有结束，应该说才刚开始，只是从去年下半年以来行情的演绎，一些龙头公司的估值确实已经炒得很高了，在整体核心资产“杀估值”的背景下，有调整是正常的。但只要业绩能够持续，投资机会还是长期存在的。
Q：核心资产调整到位了吗？
柯海东：首先我认为2021年不会是熊市，大家能看得到经济在恢复，上市公司的盈利也比较好，其实是有投资机会的。只是盈利的增长要跟利率上行带来的”杀估值“的压力进行赛跑。我们看中盘指数的代表，比如中证500，现在的PE是26倍左右，分位数大概不到30%，其实不算贵。所谓的核心资产估值高也是结构性的，会有一个再均衡的过程。至于有没有调整到位，目前也很难判断，我认为后续是分化的过程，还是要看盈利的增长与估值的匹配。
关于港股：“夺取定价权”是个伪命题
柯海东：港股从基本面的情况来看，首先反映的是大部分中国上市公司宏观的情况。而港股最近几年进行了很大力度的IPO改革，很多中概股、国内一些创新的公司，尤其是生物制药、消费类的公司去上市，这是港股市场很有魅力的一点。比如我自己很喜欢看消费，我可能会在港股看一些餐饮、博彩，等等一些新鲜的公司，我觉得可以作为A股很好的补充。
第二是从估值来看，目前的表现其实是估值外溢的结果。真正的龙头公司其实并没有被错误定价。可能会产生错误定价的，是在于一些本土化商业模式的公司，因为外资看得不太清晰，才有产生错误定价的机会。如果完全因为低估值去买港股，我是不太认同的。
Q：从定性的角度，如何判断一家公司是否是”好公司“？
柯海东：定性的角度就是看”人”，比如看管理层有没有企业家精神，有没有格局观、战略观。所谓的战略就是在行业发展的不同阶段，你是如何去思考下一步该怎么做的。格局观可以看这个公司的文化，是否愿意分享？员工的离职率如何？激励机制到不到位？等等。包括公司和二级市场的小股东利益是不是一致，这些都可以综合来评估。
宽基均衡配置 主题类基金风格不能飘移
Q：作为基金经理，如何应对市场超预期的调整？
柯海东：首先在组合管理上要设定一些原则，在非主题类的宽基里，行业配置要适度均衡。如果是主题类的基金，风格是不能漂移的。比如一个高股息主题的基金，去投资很多科技类的公司，这是违反契约精神的。另外风险收益也要相对均衡，比如组合里要有一些稳定成长的公司，也会有相对更加进攻型的公司。
第二是投资每一家上市公司之后，都要把最底层的投资逻辑想得更清楚、更充分。如果一家公司的股价出现调整，但投资逻辑没有变化，那可能需要更多的耐心去看。
第三就是要动态地去不断均衡整个投资组合的风险收益比，包括估值水平，有效提升长期的潜在回报。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本基金设置1年最短持有期限，将面临最短持有期限内因不能赎回或卖出基金份额而出现的流动性约束。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益，基金过往业绩不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者应根据自身风险承受能力，审慎决定是否参与基金交易及相关业务。在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行负担。投资者认购（或申购）基金时应认真阅读基金合同、基金招募说明书和产品资料概要等法律文件。
