【年终盘点系列】德邦基金投研观点:2022年债市投资展望——莫负好时光

发布时间: 2022-03-04 10:58:14 来源: 市场资讯

回顾2021年债券市场,银行间流动性自3月以来较宽裕,“宽货币”成为主旋律,而“宽信用”一直行之未至,受益于政策资本利得,不少债券基金都获得了不错的收益。展望2022年,债券市场研判如何?震荡波动是否会继续?债券基金的收益是否可以超越2021?

继上一篇分享了德邦基金权益条线投研团队对于2022年的市场展望,本周来自德邦基金固收条线对于债券市场2021年的回顾及2022年的研判也新鲜出炉啦,满满干货且听小邦一一道来~

主要观点

宏观展望

当前经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力,后续企业库存去化,出口边际降温以及地产回款压力等影响下,或对投资端形成进一步拖累,稳增长诉求下,基建投资料较2021年小幅改善,经济全年呈现前低后高走势。

物价或与2021年呈现镜像反转,保供稳价及基数影响下,PPI将见顶后逐级回落,核心CPI料小幅上行,猪周期启动对CPI上行产生一定影响,但物价整体风险有限。

政策分析

2021年货币政策跨周期调节,更加侧重数量工具,如降准和再贷款等,通过中性降准一方面提高货币乘数,对冲基础货币回笼,实现广义货币增长,另一方面,提供低成本资金,从成本端推动金融机构让利实体。

2022年随着物价约束弱化,且“十四五规划与2035年远景目标”下稳增长诉求提升,逆周期调节或加码,考虑到MLF到期量仍大、基建前置需要货币宽松配合等,2022年降准仍有空间,同时宽信用迟迟未见成效,2021年12月1年期LPR报价下调5bp后,降息预期出现升温。

债市研判

基于上述宏观场景以及货币政策预判,在货币宽松、信用宽松未见成效的情况下,根据历史经验,债市向好概率较高,预计后期收益率曲线或陡峭下行,关注后续宽信用效果对债市走向的影响。

资产荒格局推动信用债收益率整体处于历史分位数低点,产业债择券需要结合行业景气和估值之间的匹配程度,城投债抱团后超额收益更多源于控风险下的因地而异挖掘。

2021年债市回顾:小牛市

2021年疫后基本面存在基数扰动,且不均衡的结构性问题突出,货币政策调控难度提升,市场主线的演绎更多受到如隐债化解、地方债后置、地产政策收紧、疫情反复、能耗双控、保供稳价、地产违约潮等事件影响,而随着下半年货币政策信号逐渐明朗,债市收益率均显著下行,贡献了全年利率波段的主要贡献。

全年来看,债市基准的10年国债收益率下行约40bp,曲线整体平坦下移;信用债收益率同样大幅下行、信用利差纷纷主动收窄,其中AA+级表现更优。

库存周期迎来拐点,经济下行存在压力

从工业企业库存变化来看,20年疫情突发使得库存快速切换,20年3季度疫情缓和后库存整体回补,自2019年底上一轮库存低点已过去24个月,与过往补库存时期极值接近;尽管21Q4保供政策下,库存短期仍有回补,但后续主动去库存压力料将显现;从行业层面来看,目前多数行业仍在被动补库存。

2021年制造业投资表现亮眼,而2022年出口降温、工业企业利润放缓,以及高基数影响下制造业料将回落;2021年房地产三道红线、贷款集中度等影响下房企信用事件多发,预计回款压力下,2022年房地产投资压力进一步显现。

鉴于2022年对于完成十四五规划与2035年远景目标至关重要,尤其在年初经济下行压力较大的情况下,跨周期政策发力,以及尽快形成实物工作量,对应基建增长有望企稳回升;对应全年来看,预计稳增长推动下,宽信用逐步见效后,经济将呈现前高后低走势。

大宗见顶逐级下行,猪周期有望重启

2021年物价呈现冰火两重天格局,上游价格大幅上涨,下游价格持续低迷;一方面,大宗商品价格与PPI走势高度相关,2021年疫情扰动以及双控政策影响下,供给收缩推动PPI大幅走高;21Q4保供稳价政策出台后,各类大宗商品价格趋于回落,对于2022年PPI将逐级下行。

另一方面,消费、服务业始终恢复缓慢,对应核心CPI增速持续低于疫情前水平;不过,2022年猪周期重启或对下半年CPI走势形成上行压力;综合来看,2022年物价走势或与2021年呈现镜像反转,不过PPI降幅更为显著,通胀整体风险可控。

降准依然可期,降息预期显现

2021年货币政策跨周期调节,更加侧重数量工具,中性降准意义在于:1)提高货币乘数,对冲基础货币回笼,实现广义货币增长;2)提供低成本资金,从成本端推动金融机构让利实体;2022年逆周期政策或加码,降准仍有空间:2021年2次全面降准不含已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构,且降准后金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。

此外,再贷款、再贴现持续发力,2020年以来逐步取代OMO成为基础货币主动投放的主要工具,也体现了货币政策对于小微、三农等领域资金疏导的定向特征。

2021年2次降准,间接推动了12月LPR利率下行5bp;随着2022年通胀对政策约束降低(PPI高点远高于CPI),稳增长诉求提升,若后续宽信用迟迟未见成效,降息预期也将进一步升温;尽管2022年海外央行政策加息预期较强,但货币政策以我为主的定位,以及中美国债利差提供较厚安全边际,海外收缩的冲击或有限。

“货币信用”对债市有利,曲线陡峭下行

货币信用周期:基于上述宏观场景以及货币政策预判,在货币宽松、信用宽松未见成效的情况下,根据历史经验,“货币信用”对债市较有利。

宽松货币周期下,10年国债收益率多以1年MLF利率为顶,偏离极值可能超40bp,当前利差水平在20bp附近;期限利差角度来看,10-1年期限利差处于近年来低位,2017年利差低点为熊平所致,预计后续曲线牛陡演绎;风险点:宽信用效果超预期,经济放缓低于预期。

产业债:景气度与估值相匹配

2021年无风险利率下行以及资产荒格局,推动信用债收益率整体下行,不过各等级产业债信用利差表现分化,市场风险偏好整体下降;不同行业信用利差分位数多处于历史低位。

从不同评级口径来看,除汽车、农林牧渔以外,各行业AAA级信用利差分位数普遍处于低位;AA+级信用利差有所分化,公共产业利差分位数相对较低,其他行业则多位于历史均值附近,且较同行业AAA级利差高出100-200bp;不过,2022年制造业行业景气可能边际回落,产业债投资需结合景气表现和利差分位数,寻求收益和风险的匹配。

城投债:控风险有的放矢

2021年城投债经历永煤事件后,部分省市利差明显走阔,而城投抱团愈演愈烈,城投分化未见改变;结合经济体量、债务负担可以将全国高债务率省市划分为三个梯队:1)经济实力雄厚,债务扩张有支撑;2)经济中游,债务偏重;3)经济实力薄弱,债务过于激进。从市场认可度来看,永煤事件后第三梯队区域城投大多对应利差明显走阔,第二梯队利差分化最为明显,第一梯队利差整体维稳。

结合绝对利差水平,可以重点关注:第一梯队的充分信用挖掘,如四川、湖南、湖北、山东;第二梯队的优选性价比,如江西、重庆。

本材料为客户服务材料,既不构成基金宣传推介材料,也不构成任何法律文件。本材料所载信息和观点仅供阅读者参考,既不构成德邦基金对其管理的基金进行投资决策的必然依据,也不构成德邦基金对阅读者的任何投资建议或承诺。

德邦基金在本材料中的所有观点仅代表德邦基金在本材料成文时的观点,德邦基金有权对其进行调整;在不同时期,德邦基金可能会发出与本材料所载不一致的观点。

若本材料转载第三方报告或资料,转载内容仅代表该第三方观点,并不代表德邦基金的观点,德邦基金不对这些信息的真实性、准确性和完整性提供任何直接或间接的声明或保证。

除另有明确说明外,本材料的版权归德邦基金所有。未经德邦基金的书面许可,任何机构和个人既不得以任何形式对本材料或其任何部分进行派发、复制、转载或者发布,也不得对本材料进行任何有悖原意的删节或修改。

德邦基金或其关联方、员工等不对任何人使用本材料全部或部分内容而引致的任何损失承担任何责任。

投资有风险,基金投资需谨慎。投资者在做出投资决策之前,请仔细阅读基金合同、招募说明书和产品资料概要等产品法律文件和风险揭示书,充分认识基金的风险收益特征和产品特性,认真考虑基金存在的各项风险因素,并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力,在了解产品情况及销售适当性意见的基础上,理性判断并谨慎做出投资决策。

郑重声明:本文版权归原作者所有,转载文章仅为传播更多信息之目的,如有侵权行为,请第一时间联系我们修改或删除,多谢。
Top