作者简介
郑博士 财通基金固定收益部
经济学博士，深耕债市研究多年。主要负责信用债和宏观利率研究等，信用债方面主要覆盖城投、周期性行业、金融地产等，侧重系统视角全面剖析发债主体生态；宏观分析主要围绕经济数据和政策变化背后逻辑分析及预测，擅长政策分析与解读。
11月社融如期反弹
12月9日，央行公布2021年11月金融统计数据报告显示，11月M2同比增长8.5%，预期为8.7%，前值为8.7%；人民币贷款增加1.27万亿元，同比少增1605亿元，预期为1.53万亿元，前值为8262亿元。11月社会融资规模增量为2.61万亿元，比上年同期多4786亿元，市场预期2.81万亿，前值1.59万亿。社融存量增速10.1%，较前值提高0.1个百分点，如预期反弹。
（注：本文数据均来自wind公开信息。）
1）M2略有回落，M1止跌回升。11月末， M2同比增长8.5%，增速分别比上月末和上年同期低0.2个和2.2个百分点；M1同比增长3%，增速比上月末高0.2个百分点，比上年同期低7个百分点；M2与M1剪刀差较上月有所扩大。11月公开市场操作净回笼5000亿，财政支出加快，房地产融资边际改善助M1止跌回升。
2）贷款分化，企业中长期贷款较弱。非金融企业贷款新增较弱，仅5679亿，同比少增2133亿，主要是中长期贷款较为疲软，同比少增2470亿，票据融资虽然较前值有所回落，但同比仍增801亿。票据融资成为企业融资的重要补充。国常会制定的三大再贷款工具，尚待发力，央行12月7日将支农、支小再贷款利率下调0.25个百分点，结构性货币政策继续发力，预计后续中长期贷款有所好转。居民户中长期贷款虽然同比略有少增，但主要短期贷款少增，中长期贷款改善明显，同比多增772亿，为年内次高位。
10月来，房地产市场融资呈现边际改善，贷款投放有所增加，银保监程“要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款”。政治局会议也提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”，预计房地产市场融资状况将继续改善。
图1.社融连续下降后微反弹
资料来源：Wind，从2011年12月-2021年12月，财通基金
3）社融微反弹。10月社融存量增速10.1%，环比弱改善0.1个百分点。新增社融2.61万亿，同比多增4768亿。从结构看，政府债券融资贡献最大，与今年地方债发行节奏较慢，去年发行较为前置有关；其他分项看，社融口径信贷同比减少，主要是企业贷款拖累，非标融资同比多减495亿，继续压缩，企业债融资保持高位，去年受永煤事件冲击，同期企业债融资规模保持较低规模。
两次降准和降价推动降息
1）降准落地，MLF利率未变
12月15日人民银行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1.2万亿元。为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展了5000亿元1年期MLF操作和100亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.95%、2.20%，MLF和OMO价格已连续21个月“按兵不动”。而此前，伴随着全面降准消息落地，业内关于政策利率降息的预期一度升温。由于当日有9500亿元MLF到期，因而4500亿元到期量被降准资金置换，央行合计投放7500亿元中长期资金。从价上看，MLF利率不变，与“稳健货币政策取向没有改变”相呼应。
2）1年期LPR利率下调5bp
12月20日，当月LPR报价中，1年期LPR为3.8%，较上期下降5BP；5年期以上LPR为4.65%，与上期持平。本月1年期LPR下降，为去年4月下降后，连续保持19个月不变之后的首次下降，也是2019年8月央行启动贷款市场报价利率改革之后的第6次下降。数据显示，自2019年8月LPR改革以来，1年期LPR一共下调6次累计下调51bp，5年期以上品种共下调3次累计下调20bp。其中2020年4月LPR报价降幅为LPR改革以来降幅最大的一次，1年期降20BP，5年期以上降10BP。
图2.12月20日1年期LPR下调5bp，5年期不变
资料来源：Wind，从2019年6月-2021年12月，财通基金
两次降准和推动中小企业融资成本降价。央行表示12月6日宣布的降准将降低金融机构资金成本每年约150亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。而7月7日降准释放资金1万亿，当次降准降低金融机构资金成本每年约130亿元，央行同样表示，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。本次中央经济工作会议后，高层释放出的稳增长政策明显加码，要求支持实体经济和对中小微企业融资降价，两次降准共帮助银行节约资金成本280亿，因此推动1年期LPR小幅下调5bp。
表1.近年中央经济工作会议关于财政&货币政策表述
资料来源：根据近年中央经济工作会议整理，财通基金
针对中小企业融资方面，结构性货币政策持续发力。央行四季度新增3000亿元支小再贷款额度；12月7日，央行公告再贷款利率下调，下调支农、支小再贷款3个月、6个月、1年期利率0.25个百分点。
本次下调1年期LPR有望下降，从银行成本角度来看，两次降准足够推动1年LPR下调的最小调整步长；但如果降5年LPR利率，可能尚需央行先行调整MLF利率。而且5年期价格不变，也有助于维护房地产业良性循环和健康发展；10月以来，央行和银保监等部门支持下，房地产市场合理融资呈现一定的边际改善，部分地区房贷利率有所下行，主要是LRR加成部分的调整，作为房贷利率的定价基础5年期LPR利率未动，一是降准对下调更长期限LPR利率刺激不足，二也体现监管层对地产政策的调控意图。
海外加息潮，也有央行反其道而行
1）联储加速Taper，英国与欧盟“分道扬镳”
北京时间12月16日（上周四），投资者迎来超级央行日。在美联储率先宣告“拧紧”水龙头后，英国央行意外选择领先美联储加息，欧洲央行、新兴市场国家等选择静观其变。
12月16日凌晨，美联储公布最新利率决议维持利率不变，缩减资产购买（Taper）的步伐在加速，符合市场预期。美联储宣布，每月减少300亿美元购债规模，即从明年1月起，将每月资产购买规模由减少150亿美元增加到减少300亿美元，即每月减少购买200亿美元的美国国债和100亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS），缩减速度翻倍，明年一季度末即完全退出资产购买。美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会上表示，此次FOMC加快缩债主要源于两个原因：就业市场情况好转和美国通胀风险攀升。“经济发展和前景的变化决定了货币政策的调整，这意味着美联储将继续为经济提供适当的支持。”此外，美联储继续下调2021年GDP预期、同时上调2022年GDP与通胀预期。
图3.支持未来两年加息的联储官员人数变化
资料来源：Wind，从2020年6月-2021年12月，财通基金
点阵图预期2022年将加息三次，超出市场预期。美联储更新的点阵图显示，根据点阵图，2022年美国联邦基准利率中值为0.9%，较6月上升60个基点，这意味着美联储明年最多将加息三次。大多数联储官员预计2022年和2023年将各加息三次，并铺垫明年6月开始首次加息的预期。数据显示10月份消费者价格上涨6.2%，11月上涨6.8%，为1982年以来最高水平。美联储将2021年的PCE通胀预期从9月的4.2%上调至5.3%，将2022年的PCE通胀预期从2.2%上调至2.6%。
图4.美联储12月议息会议点阵图
资料来源：Wind，2021E-2025E,财通基金
上周五，美联储至少三位官员表态支持加息，其中美联储理事沃勒(Christopher Waller)表示，在决定提前结束资产购买计划后，美联储可能最早在3月15-16日会议上开始加息，以遏制“高得吓人”的通胀。除了沃勒外，美联储“三把手”、纽约联储主席威廉姆斯(John Williams)发表的最新讲话指出，“美联储本周转向更激进抗通胀立场有助于为明年开始加息做准备。这实际上将让我们的货币政策立场处于合适状态。”旧金山联储主席戴利(Mary Daly)也表示，如果奥密克戎变异毒株引发的新一轮疫情未破坏经济复苏，她预计“明年加息两到三次是合适的”。
当前看，Taper加速冲击有限；但2022年首次加息几成定局；加息与Taper之间的时间间隔不会太长，主要取决于通胀走势。美联储上一轮加息始于2015年底，从加息频率看，加息进程并没那么顺畅。
图5.美国历史上加息之路并非坦途
资料来源：Wind，从2000年12月-2021年12月，财通基金
在美联储12月会议声明公布后，美股周三当日大涨，但此后连续两个交易日下跌，凸显加息前景下美股调整压力。上周五（12月17日）是美股市场一个季度一次的“四巫日”（ 股指期货、股指期权、股票期权以及单一股票期货，都会在当天到期交割。通常这一天的成交量与市场波动性都会放大。）投资者评估全球央行货币政策整体收紧对通胀和经济增长的影响，叠加美国市场“四巫日”常伴随的波动，美股大幅震荡，道指最终收跌超500点，金融和能源股领跌。
2）欧日向左，英国向右
欧央行维持利率不变，资产购买计划“一收一放”。北京时间12月16日晚间消息，欧洲央行也公布了最新利率决议，维持三大关键利率不变，资产购买计划则“一收一放”。欧央行宣布明年第一季度将放缓紧急抗疫购债计划（PEPP）购买速度，同时宣布，明年二季度APP将从每月200亿欧元提高至400亿欧元，三季度将缩减到300亿欧元，明年10月将缩减到200亿欧元，直到加息前不久停止购买。欧洲央行称，通胀应维持2%的目标不变，通胀短期内可能暂时性超过预期目标。欧央行行长拉加德称“不太可能在2022年加息”。
图6.美英通胀压力屡创近年新高，成发达经济体中最大
资料来源：Wind，从1982年12月-2021年12月，财通基金
日本央行重申宽松立场，延长疫情贷款援助措施。12月17日，日本央行召开货币政策会议，决定维持把短期利率定为负0.1%、长期利率引导至0%左右的大规模货币宽松政策。日本央行还决定，缩减紧急经济支持计划，将企业债务购买规模缩减至疫情前水平，从明年年4月起，将商业票据和企业债持有量逐渐减少到疫情的水平，即商业票据约2万亿日元，企业债券约3万亿日元。针对部分小企业面临的融资情况依旧严峻，日本央行决定，将延长对中小企业的融资支持，延期6个月；将部分针对小型企业的疫情救援贷款计划延长至2022年3月的最后期限之后。不过为了重建疫后经济，日本众议院通过了创纪录的额外刺激预算，规模达3160亿美元（36万亿日元），该预算中的部分支出将由价值约 1930亿美元（22万亿日元）的额外新政府债券提供资金。岸田内阁11月公布了 79 万亿日元的经济计划，支出达到创纪录的 55.7 万亿日元。鉴于岸田的执政集团在两院中占绝对多数，预计额外预算法案将在本月晚些时候通过议会上院（参议院）。
图7.主要经济体疫情后广义货币投放增长
资料来源：Wind，从2000年12月-2021年12月，财通基金
英国央行加息，成为第一个加息的发达经济体。就在欧央行加码QE的同日，英国银行货币政策委员会(Monetary Policy Committee，以下简称“MPC”)以8比1的投票结果支持将基准利率上调15个基点至0.25%，这是自新冠疫情以来英国央行首次上调基准利率，也让英国央行成为疫情后首个加息的主要央行。同时，将资产购买总规模维持在8950亿英镑不变。汇丰银行预计英国央行2022年加息三次，分别在2月、5月和8月，每次25个基点；从明年2月起开始缩减其资产负债表。
据英国国家统计局当地时间12月15日公布数据显示，英国11月份消费者价格指数（CPI）同比上涨5.1%，达到近十年新高，远高于央行2%的政策目标；核心CPI同比上涨4.0%，为1992年以来的最高水平。英国央行表示，有迹象表明国内价格仍在持续上涨，英国通胀率可能在明年4月达到6%左右的峰值，是官方目标的三倍。
而欧元区11月份通胀率也达到4.9%，但在本次欧央行政策会议时，市场对欧元区的长期通胀预期降至1.85%，表明欧洲通胀压力与英美相比依然较低，降低了其加息的紧迫性。欧央行大幅上调了未来几年的通胀预期，特别是2022年通胀预期至3.2%，此前预期为1.7%，增速接近翻倍；但2023年2024年CPI增速都将回落到2%的政策目标之下。此外，疫情发生后，欧元区整体货币供给扩张的高峰在10%-15%，而美国已经高达25%以上。欧元区没有像美国那样大规模地发放政府补助，居民收入存在缺口，消费支出肯定不及美国那么强劲。
3）新兴市场国家上演加息潮
上周五，俄罗斯央行宣布了今年第七次加息，今年以来累计加息了425个基点。此外，挪威央行将利率上调25个基点至0.5%，新兴市场如墨西哥、智利、哥斯达黎加、哥伦比亚、巴基斯坦、匈牙利和亚美尼亚央行纷纷抢跑加息。其中，部分央行还表示明年将进一步加息。但亚洲主要央行保持不变。印尼央行16日宣布维持7天期逆回购利率在3.50%不变，以支持印尼经济发展。印尼央行行长佩里·瓦吉约称注意到美联储的行动和影响，但这并不会影响印尼的货币政策正常化节奏，预计印尼将在明年开始收紧过剩流动性。菲律宾央行当日也将关键利率维持在2%不变。
图8.土耳其汇率创新低，国债收益率创新高
资料来源：Wind，从2016年12月-2021年12月，财通基金
土耳其央行则选择将基准回购利率下调100个基点至14%。土耳其降息后，土耳其里拉对美元跌破15整数关口，再创历史新低。今年以来里拉已贬值超50%以上，成为今年全球表现最差货币。土耳其上周五股市出现汹涌熔断暴跌。土耳其央行介入干预货币市场未能成功阻止里拉下跌，土耳其股市扭转上涨态势，盘中迅速转跌，最深跌7%至两次暴跌熔断。随后土耳其决定暂停股票、股票衍生品和债券回购市场的交易近一小时。
政策要求降价，珍惜MLF利率调整窗口。中央经济工作会议明确稳增长，提出要稳经济大盘。政治局会议强调继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。货币政策方面稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。货币政策更加注重实体经济的结构性货币政策（引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持）。加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面、降价。易纲行长12月16日在金融机构货币信贷形势分析座谈会也表示“金融部门要增强信贷总量增长的稳定性，稳步优化信贷结构，保持企业综合融资成本稳中有降态势，不断增强服务实体经济能力”。
总的来看，美联储加息预期显著提高，但Taper加速前，尚未明确加息路径图，而新兴市场赶在联储行动之前，纷纷加息提前应对。三季度以来，国内稳增长压力加大，政策稳增长当头，国内货币政策易松难紧，两次降准和一次降息可能还不够，尤其是在房地产失速和散发疫情不断的前提下，货币政策仍待进一步发力。虽然2022年货币政策“以我为主”，但按照既有逻辑假设，在美联储启动加息前，留给央行的时间窗口并不长，如若推动LPR进一步下降，1月降低MLF利率的可能性较大。
注：本文数据均来自wind公开信息。
风险提示：市场有风险，投资需谨慎；文中提及行业、板块不构成任何投资推介，文中市场判断不对未来市场表现构成任何保证，历史情况仅供参考；文中基础信息均来源于公开可获得的资料，基金管理人力求可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，获得报告的人士据此做出投资决策，应自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎，请投资者充分阅读《基金合同》、《基金招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件。
