太平基金投研视点 | 以史为鉴,剖析债市“熊平”规律

发布时间: 2021-02-07 13:58:09 来源: 新浪财经-自媒体综合

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来源:太平基金

自2020年5月以来,国债收益率曲线由“牛陡”逐渐走向“熊平”,期限利差快速收窄。“熊平”因何而生?历史上“熊平”之后一般如何演绎?本文将为您一一揭晓。

演绎历史:近10年3次“熊平”分别演变至“牛陡”“熊陡”“牛陡”

在国债收益率曲线的历史上,2010年至今共出现过3段典型的“熊平”时期。

表:近10年熊平及其后续

1 2011年6月-11月:熊平到牛陡

2011年的6-9月出现“熊平”,持续近4个月。3个月内,1年期国债收益率上行了近90BP。而长端收益率仅上行20BP左右,收益率曲线变得异常平坦,利差在9月中旬达到最低点9BP,利差总变动-70BP。这次期限利差收窄主要是因为货币政策收紧。当时国内CPI高企,通胀有抬头趋势。为抑制通胀,央行6次上调存款准备金率,3次加息,货币政策大幅收紧,短端收益率曲线上行明显。同时,受到欧债危机等“黑天鹅”事件影响,国内市场避险情绪高,长端收益率上行并不显著。

2011年9月-11月出现“牛陡”,宏观经济下行压力大,央行启动降准。2011年三季度开始,海外欧债危机影响凸显,国内GDP增速由10%迅速下行到8%,投资增速、PPI、PMI同时也大幅下降。国内外悲观情绪叠加,经济压力再起,央行于11月启动降准。叠加通胀预期降温,短端利率和长端利率均下行,短端下行更快,出现“牛陡”行情。期间1年期国债收益率下行139BP,长端收益率下行36BP左右,期限利差变动100BP左右。

2 2013年 4-10月:熊平到熊陡

2013年4-6月出现“熊平”,持续近3个月。3个月内1年期国债收益率上行97BP,长端收益率仅上行7BP,期限利差大幅收窄,走出“熊平”趋势。值得注意的是,在流动性最紧张的6月底,期限利差出现倒挂,低至-5BP左右,这期间利差变动-90BP。这次主要因为资金面紧张-“钱荒”。2013年4-6月R007、SHIBOR持续上升,叠加央行发行20亿元央票收紧流动性,资金面紧张不断加剧,R007一度冲高至12%。同时,在四万亿刺激带来经济高速增长后,国内经济增速放缓,CPI增速回落,长端利率震荡不明显,导致短端利率上行明显快于长端。

2013年7-10月出现“熊陡”,央行呵护资金流动性,但宏观景气度仍高。“钱荒”爆发之后,央行为安抚市场情绪,暂停发行央票,加大公开市场投放,货币市场利率开始回落。但是此时宏观经济景气度依然较高,GDP增速持续上行。与此同时,8号文使得表外非标回表内挤占标债。综合作用下,长端利率上行更快,走出“熊陡”行情。期间1年期国债收益率仅上行8BP,长端收益则上行61BP左右,期限利差变动50BP左右。

3 2017年1-10月:熊平到熊陡

2017年1-6月出现“熊平”,持续时间超过5个月。期间,1年期国债利率上升约91BP,10年国债利率上行约24BP,期限利差大幅收窄,在6月中旬二次倒挂,达到-7BP的低点,总利差变动-66BP。此次主要原因为金融去杠杆叠加货币政策收紧。2017年2月CPI由2.55%下滑至0.80%,4、5月份债市监管政策频频出台,市场情绪谨慎,此后,金融市场去杠杆如火如荼,叠加货币政策收紧,银行负债端压力较大。从银行间市场来看,银行对非银的资金拆借态度谨慎,资金面同样脆弱,利率上反映为短端的大幅上行。

2017年7-10月出现“熊陡”,宏观经济走弱,货币收紧预期减弱。2017年6月后市场对货币政策进一步收紧的预期减弱,主要因为央行加大7天逆回购的投放,缩短了逆回购的加权期限,8月份央行续作6000亿特别国债,9月央行实施普惠金融定向降准50BP部分。短端利率上行速度放缓,收益率曲线走向“熊陡”。在金融去杠杆和供给侧改革环境下,收益率曲线陡峭并不显著。期间1年期国债收益率略上行0.44BP,长端收益率上行42BP左右,期限利差变动40BP左右。

着眼当下:2020年5月至今,“熊平”再度出现

随着我国疫情逐步得到控制,货币政策由“宽货币宽信用”,转为“宽信用防风险”,债市从“牛陡”走向“熊平”。 2020年5月至11月,1年国债利率上升约171BP,10年国债利率上行约68BP,期限利差变动-103BP,目前期限利差降至31BP。一方面,货币政策回归常态,稳健中性,银行压降结构性存款负债端压力较大;另一方面,经济基本面持续向好,但在一季度“深坑”下,经济改善的环比动力在减弱。此外,11月信用违约事件爆发,市场情绪谨慎,债市再度调整。综合作用下,短端收益率上行较长端收益率更快,“熊平”进一步演进。

以史为鉴:历史上“熊平”后涨跌难定,重点关注基本面预期和政策面博弈

长端利率主要取决于经济基本面,短端利率主要取决于货币政策,“熊平”多在“货币收紧+未来经济预期悲观”情形出现。市场预期未来宏观经济向好、通胀水平高,则长端利率抬升。货币政策收紧流动性,则短端利率上行。因此,“熊平”大多出现在宏观经济较为景气,货币政策收紧,短端利率上行;而预期未来经济下降,通胀抑制,长端利率上升幅度小于短端利率的情形。

期限利差低点可能是债市拐点。从历史数据来看,债市的熊转牛基本就发生在期限利差较低的位置。但“熊平”之后不一定就是牛市。后续转为“牛陡”还是“熊陡”关键在于经济基本面的判断,和政策面的博弈。“熊平”后可能出现“牛陡”(2011年):一般“熊平”后经济基本面较差,货币政策宽松,会推动利率下行。历史上也出现过“熊平”后的“熊陡”(2013、2017年):“熊平”之后宏观经济依然景气,CPI、PPI等上涨较快,配合货币紧缩,流动性风险从短端传导至长端。

2021年是疫情爆发之后经济再平衡的一年,从经济基本面和政策面来看:明年上半年内需或将回到疫前水平,外需或随全球经济重启而保持强劲,宏观经济指标短期向好。但考虑到疫情发展、疫苗研制的持续不确定性、通胀压力仍然总体温和,预计短期内货币政策不会大幅收紧。从社融数据来看,2020年10月很有可能是本轮社融增速的高点,后续大概率会回落,2021年二季度将大幅回落。在货币政策没有明显收紧的背景下,社融增速的回落即紧信用的环境下,市场对经济增速的预期或有所变化,带来债市的机会。故从基本面和政策面来看,我们预计未来“牛陡”的概率较大。

(作者甘源为太平基金固定收益投资部基金经理助理)

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